鼓励上市公司重组警告券商风险

作者：文章来源：中立诚会计师事务所点击数：更新时间：2007-8-2

　　央行上海总部发布中国区域金融稳定报告(证券时报张若斌)

　　央行上海总部昨日首次发布《中国区域金融稳定报告》。报告客观反映了我国不同地区贯彻落实国家区域发展战略的最新进展，全面介绍各地区金融改革开放的成绩和金融稳定状况，及时揭示区域经济金融发展中需要关注的潜在风险，并提出了相应建议。报告指出，东部地区需要较多地关注金融业对外开放、外资金融机构快速发展、房地产金融等问题。

　　近年来各地区经济均保持了良好发展势头。同时，各地区金融改革、开放力度不断加大、金融创新日益活跃，金融生态环境继续改善，金融发展取得了令人瞩目的成绩，区域金融稳定性进一步增强。但各地区经济金融发展中仍面临着一些共同的问题，主要包括经济增长的动力问题、资产价格问题、银行业信贷结构问题、金融市场发展问题、金融机构盈利模式问题等。此外，还应关注各地区具有区域特点的潜在问题。

　　报告建议，各地区要切实贯彻国家区域发展总体战略，在充分利用国内外有利的经济形势、抓住产业升级、产业转移契机的同时，进一步提高经济增长质量、优化经济结构，继续实行稳健的货币政策，充分发挥金融支持区域经济协调发展的作用，积极鼓励发展直接融资、加快完善农村金融体系，健全区域金融体系结构，改善经济金融体系中的薄弱环节，抑制经济金融运行中不健康、不稳定的因素，建立健全维护金融稳定的长效机制。

　　鼓励上市公司重组警告券商风险(东方早报张明扬)

　　※鼓励上市公司重组

　　“鼓励上市公司通过换股合并、资产置换、定向增发、引入战略投资者等方式，将优质资产注入上市公司，”央行上海总部在昨天发布的《中国区域金融稳定报告》中，首度鲜明地表达了对资本市场并购重组的支持。

　　近年来，央行开始定期发布《中国金融稳定报告》，而此次针对不同区域经济、金融发展特点及地区差异，央行首次发布了《中国区域金融稳定报告》，今后将定期发布。

　　央行称，近年来区域金融稳定的微观基础得到了进一步强化，但应关注各地区具有区域特点的潜在问题。例如东部地区需要较多地关注金融业对外开放、外资金融机构快速发展、房地产金融等问题；中部地区需要较多关注产业结构调整压力进一步加大、农村金融体系结构性缺陷等问题；西部地区需要较多关注中小法人银行机构风险，金融市场规模较小，市场参与主体有限等问题；东北地区需要较多关注资金运用长期化、存量金融不良资产较大等问题。

　　※“券商抗风险能力较弱”

　　报告在“总体评估与政策建议”的章节中指出，应鼓励、支持优质企业进入资本市场、上市融资或发行公司债券，充分发挥证券市场资源配置功能。

　　央行强调，应推进上市公司开展实质性、战略性的并购重组工作，全面提升地区内上市公司质量，鼓励上市公司通过换股合并、资产置换、定向增发、引入战略投资者等方式，将优质资产注入上市公司，改善上市公司盈利水平，完善公司治理结构，提高上市公司的独立性和持续经营能力；积极推动企业资产证券化工作，推进多层次资本市场建设。

　　这也是央行首次明确地对上市公司资产重组表示出支持态度。报告指出，从各地区证券公司业务结构看，经纪业务仍然是最重要的收入来源，尚未形成协调发展和较为完善的业务盈利结构，抗风险能力较弱。证券公司主要经营业务受市场行情影响大，一旦遭遇行情突变，证券公司经营业绩将发生较大逆转。

　　※对楼市的忧虑尤甚

　　央行对楼市的忧虑尤甚。报告指出，应关注大型企业集团、上市公司、房地产开发企业的资金链风险；多方位加强风险监测和评估，监测对象包括：房地产市场变化，银行信贷资金流向股市、民间借贷和房地产市场，金融控股公司和交叉性金融工具发展。

　　报告指出，目前，我国房地产开发投资偏重依赖银行贷款，部分地区房地产贷款规模继续扩大，使得房地产市场波动的风险集中于银行体系。同时，在人民币升值预期下，外汇资金开始流向天津、山西、广西、海南、重庆等地的房地产业，需要引起关注。

　　报告专门撰写了一篇题为“宏观调控下的上海房地产金融”的专栏，认为需要密切关注上海商业用房贷款的发展态势，有效防控信贷风险。报告指出，受住宅市场调控影响，房地产开发商尝试多元化经营，投资重点转向商铺等商业用房领域。然而，当前商铺投资的风险已逐渐显现。去年上海商铺供应量已达人均近２平方米，较香港高出0.8平方米，过剩迹象较明显，未来上海商铺发展可能进入较长的调整期。

　　金融稳定是经济发展的前提（国际金融报）

　　1997年7月2日清晨，曼谷的金融巨头们从睡梦中被唤醒，而当他们惴惴不安聚集到泰国银行总部后却发觉，一场真正的噩梦方才开始。

　　经过数月徒劳的努力，精疲力竭的泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元。如同压垮骆驼的最后一根稻草，此消息迅速传开并彻底击溃市场信心。当日开盘后，泰铢汇率一落千丈，一天之内大幅贬值20%。

　　危机似燎原之火四处蔓延。7月11日，印度尼西亚宣布放弃联汇制度，菲律宾宣布允许比索在更大范围内与美元兑换，马来西亚则通过加息阻止林吉特进一步贬值。此后，这场后来被统称为“亚洲金融危机”的灾难先后突袭日本、新加坡、韩国，以及中国台湾、中国香港，甚至连亚洲之外的纽约、伦敦股市也被一并拖拉下水。

　　持续恶化的势头直到次年2月才稍稍止步。危机过后，牵扯其中的大大小小经济体创伤累累，大多数国家和地区货币贬值30%-50%，股市跌幅则达30%-60%。据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。更为严重的是，受汇市、股市暴跌影响，这些国家和地区出现了严重的经济衰退，即使是那些“幸免于难”的经济体，在全球经济一体化格局下，也都不同程度受到拖累。

　　亚洲金融危机是自布雷顿森林体系崩溃后爆发的波及范围最广、持续时间最长、造成损害最大的金融危机。如今，十年时间倏忽而过，历史的本原在岁月的长河中反复涤荡渐露峥嵘。曾经经历的伤痛可以被弥合，而那些关于伤痛的追念和反思，理当成为全人类不舍不弃的理性的源泉。

　　亚洲金融危机爆发前，东亚地区普遍呈现繁荣景象。1997年元旦，韩国总统金泳三自豪地宣布，1996年韩国经济高速增长7.1%，而泰国则被IMF盛赞“保持了宏观经济稳健运行的一贯记录”，取得了“杰出的经济成就”。事后回顾，此前该地区弊病丛生的金融体系已经频频拉响警报，以克鲁格曼为代表的部分经济学家也已指出，东亚地区的经济增长不可持续。只可惜，这些原本不应被忽视的危险的信号，却被几乎所有当事人视若无睹等闲置之。

　　造成亚洲金融危机的原因是多方面、深层次的，其中最具共性的一点是，所有为金融危机所重创的国家和地区的金融体系均十分脆弱，主要表现为银行部门过高的不良贷款率以及过低的资本充足率。由此，一旦形势稍有反转，情况最为糟糕的金融机构率先倒闭，接踵而来的挤兑风潮及资本外逃则进一步加速其他金融机构接连倒闭。最后，信用危机四处弥漫，经济萧条挽无可挽。

　　亚洲金融危机另一点深刻的教训是，金融开放进程必须与内部金融体系状况相适应。众所周知，自二战结束到上世纪60年代末，资本管制在全球经济及金融市场间构筑起森严的地域壁垒。而自1971年布雷顿森林体系崩溃后，发达国家开始采用浮动汇率并开始开放资本项目。此后，自1989年起，大批新兴市场国家和地区匆忙加入金融自由化行列，货币当局则不断丧失对于利率、汇率的控制权。

　　亚洲金融危机爆发前，不少东亚国家和地区实际采取钉住美元的联汇制度。1995年前，由于美元对其他主要货币持续贬值，东亚国家和地区本币实际有效汇率相应下降并带动出口快速增长。及至国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，东亚国家和地区出口形势遽然恶化，如泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国出口增速分别从1995年时的25%、26%、13%和30%急剧下降为1996年时的1%、6%、10%和4%。于是，国际投机资本从这些国家和地区经常项目逆差迅速扩大中嗅到了机会并最终发起致命一击。

　　中国得以“侥幸”躲过亚洲金融危机的原因主要在于严格有效的资本管制，关于这一点，其实可以分解为两个方面进行审读：一方面，外资大量流入导致的资产价格快速上涨不具有可持续性，资产价格的下跌往往和资本外逃、本币贬值相关联。因此，中国在不具备银行、企业抵御外部冲击之中微观基础的情况下，坚持采取小幅渐进的开放政策属明智之举。另一方面，中国脆弱的金融体系始终如高悬头顶的达摩克利斯之剑，在本轮金融改革之前，很多金融机构实际已经资不抵债，全赖国家信用捆绑方才避免破产厄运。因此，中国幸免于亚洲金融危机无非只是争取到了大力整饬内部矛盾的宝贵时机，绝不能成为沾沾自喜夜郎自大的的借口和理由。

　　周勤业：并购重组将更趋市场化国际化（证券时报）

　　上证所副总经理周勤业日前在“2007并购重组和私募股权投资高峰会”上表示，随着并购模式和支付手段的不断创新，并购重组将更趋市场化和国际化，外资并购步伐加快必将成为市场新热点。

　　周勤业表示，并购重组是资本市场永恒的主题，有着巨大的意义和价值，而随着2006年1月1日起新的证券法开始正式实施，上市公司并购重组也意味着走进了一个新的时代。

　　他认为，新证券法给市场带来四点重要变化：第一，新证券法扩大了收购的方式，它规定收购可以采取要约收购、采取协议收购和其他的方式。其他的方式包括了行政划转、司法裁决、赠与等等；其次，第一次引入了一致行动人的概念，增强了对收购人的监管；第三点也是最重要的一点变化就是由原来全面的要约收购，改为允许部分要约收购。第四，为了防止炒作，新证券法延长了股票的锁定期，由原来的6个月改为12个月。

　　周勤业指出，在股改后上市公司的并购重组体现了巨大的重组效益，无论是上市公司本身还是投资者都可从中获益良多，实现真正的双赢。他以鞍钢新轧和上港集团整体上市为例，鞍钢新轧在整体上市后所有股东增长了836%，大股东增长了1331%。而上港集团整体上市后，市值将近800亿，是以前的2.8倍，增加了186%。

　　华欧国际证券执行董事金凤春认为，目前中国市场的并购重组的主要模式是，增发股票或者换股并购实现集团整体上市、以借壳上市为目的的资产重组。金凤春指出，这两种模式的并购有一个共同的特点是：这两类并购都是资本的交易，并不完全是追求产业价值而进行的，对上市公司股价的支撑作用并不是长期性的。

　　金凤春认为，目前中国应该倡导产业价值的并购，为了获取长期效益的并购。资源从效率低的企业流向效率高的企业，从而使资产存量得到集中，企业扩大的规模经济，产业结合更有活力。他认为，上市公司以并购为手段主导和参与我国产业整合和产业的结构调整，将对上市公司质量的提升，上市公司做大做强提供源源不断的动力，也才能为股东创造真实的可持续的价值。

　　上市公司并购重组制度的创新发展（来源：生意社）

　　中国资本市场的市值高达12万亿，而香港的市值则为10万亿。2006年中国证券市场发生转折性变化。最近最高市值到过16万亿。股改带来的深刻的制度变革。融资制度发生变化，新上市公司实现全流通；定价制度发生变化，更市场化。如此等等。股改属于基础性制度变革，属于强制性制度变迁。

　　股改给并购重组究竟带来什么变化？

　　2005年4月29日启动，到2006年底完成。改革没有争论，开弓没有回头箭。但在2005年前，开始征集股改方案，征集了4200种，共7招12式。从国有股减持到股改，有一个艰难的历程。国际上，英国电力、香港地铁等私有化是一条路径依赖。但中国的情况前所未有。第一，国有资产管理体制落后，国有资产不能流动，守土有责，不能出售。而且当时前苏联私有化的效果很不理想。刘鸿儒给中央汇报时，称中国不会发生国有资产流失，增量发行，存量不动，40％发行，60％不动；资本市场的功能在波动中发现价值。但并没有发挥作用，因为价格机制扭曲。股市的产生是社会化大生产的产物，是一个发展发育的渐进过程，先有股份制，再有证券市场。在中国的改革也是如此，从放权让利到拨改贷，再到股改。中国股市有后发优势。而国外的股市是自发产生的，华尔街的梧桐树协议，互相骗不如互相守规则，国际资本市场经历过上百年的历炼，伦敦的市场开了关，关了开，而中国股市只有16、17年，还很不成熟。大股东占有资金问题非常严重，成熟市场不可想象，上市公司的法人财产神圣不可侵犯。集团为上市尽全力输送给上市公司，上市后为什么不可以占用，此为最普遍的想法。证监会代表上市公司向大股东讨债为世界奇观；第二，姓资姓社的争论；第三、渐进式改革的政治妥协，没有分置就没有股市。但分置阻碍市场定价，股东之间利益不一致。非流通股与流通股股东对立由制度造成。大股东侵犯小股东利益现象严重。大股东融资股市就下调。公司治理成为缘木求鱼。融资功能，定价功能，配置资源扭曲。并购重组功能丧失。分置成为市场障碍。

　　第一个思路：国有股减持

　　第二个思路：制度修改

　　2001年试验不成功。确定制度改革后又面临方法选择。最后选择统一组织、分散改革。公司自治，公司表决。核心：同一市场上，股份转让制度存在差异，由股东相互协商解决。方式：不管大小，都要与流通股股东沟通。股权文化还很落后。不把股东放在平等地位。三一重工，十送三，小股东不满意，董事长也不满意，表达“我是大猪，你是小猪，我带你玩，给你赚钱，你要识趋，不能要价太高。”引来一顿乱骂，最后动员四百人的营销人员拜票。清华同方的股改没有通过，教授管理团队不认同小股东的要求。投资者有情绪，没有平等协商的意思，教授放不下架子。平等文化意思不浓。取得权利必须付出代价。事实证明，帐面资产算送出对价1000亿，获得流动价值观40000亿，此为帕累托改进。改进过程中没有人受损。当时这些制度设立时也存在很多风险。恢复和增强市场信心，市场的吸引力增加。很多公司先发A股，市场活跃的市场才能获得较好的定价。交易所的竞争就是定价权的竞争。香港证券市场人士看低内地市场，香港联交所培训内地人员只教ABC。在中行上市时，要求A股上市推迟到本世纪末10点，香港害怕丧失定价权优势。香港不得不顾及中国市场。股改的过程也是上市公司规范发展过程。韶能的第三大股东是合作社，法人已经灭失，但背后时一大批法人。股改解决了许多历史遗留问题。股改的市场功能开始恢复。提高上市公司治理水平。融资功能发生了很多变化。

　　上市公司整体上市受到追捧。必须通过并购重组完善。

　　市场化、国际化是趋势。有机遇也要抓住。要了解，掌握，才能把握。股改后发生什么变化？

　　一、上市公司收购制度；证券法，收购上市公司，控制权发生转移。

　　二、上市公司合并制度；

　　三、上市公司分立；

　　四、上市公司重组；控制权没有发生变化的情况下资产重新组合。

　　新趋势：收购样式多元化；支付手段多样化：股份可以作为支付手段；再融资后再建项目风险较大，所以收购成熟项目。估值定价市场化。持续上市条件国际化，4亿股本以下，IPO不得低于25％；4亿以上不得低于10％。外资并购纵深发展，更加开放。双汇发展做晚外资并购。小股东保护备受关注。一致行动人公开操作。收购人和实际控制人法律责任清晰。法律顾问逐步完善，《上市公司监督管理条理》年内或明年出台。有系列法规出台。财务顾问管理办法正在出台中。收购样式多元化，要约：全面、部分、强制、主动、初始、竞争。协议收购，

　　间接收购。管理层收购。英、德、新、香甜30％，法国31％，巴西有主观因素。给小股东一个选择，给所有股东一个公平的机会。美国为代表的自愿要约，加，韩，没有限制比例，要求董事履行义务，管理层澄清事实。必须有强的法律支持。第三个流派，如日本，超过1/3，必须以要约取得，但不必履行全面要约义务。只需达到控制要约比例即可。我国综合美国和日本模式，在此前为英国式。必须要约收购，但可以全面，可以部分要约。30％即可。超过30％必须要约。收购成本可以控制。提高效率。

　　支付手段创新。除现金外，股份可以作为支付手段。资产也可以作为支付手段。合并，吸收合并；新设合并。以私有化为目的可能导致吸收合并。上市公司分立的市场需求很大，有新设分立，派生分立。等类别。并股，换股，用A换B。拆股，转移控制权。同仁堂拆开到香港上市。实现专业化经营，实施股东价值最大化，同时也实现创业投资的退出。海通借壳都市股份为典型。等量置换，购买资产债务，愿股东将资产购买走，兴业的借壳为典型。湘火炬与潍柴动力的合并，股改，潍柴动力发行A股份换湘火炬，注销湘火炬。本来为德隆系。最后完成股改，05年股改被否决。被吸收合并。3。53换1股，考虑了对价，最后完成股改。如不愿意去，用现金退出。很快获得股东支持。最后实现了。境外公司吸收合并境内公司的典型示范。需要多部门合作和监管合作。

　　估值定价市场化。标的定价。市场价格相当重要。法律规定，要评估作价，专业上的评估加市场比照。成本重置法。通常静态的，应当考虑动态。市场比较估值。帐面值可能高估。房地产和股权。评估机构参考，财务顾问验证。市盈率，市净率。流动性折价。前辈20个交易日九折。体现控制权溢价。中国铝业吸收合并山东铝业、兰州铝业，创新在于估值。找出山东铝业与兰州铝业作为重要参考因素。对股含量进行估值。对未来发展影响进行评估。流动性折价、流通权折价、滥用收益现值法。开开股份失败为典型案例。估值的规范有待研究。公众持股，4亿万以下-25％，4亿以上几个方面5％。持股10％为公众持股，4亿以下半场20％。外资进入唯一通道QFII，可以卖，不可以买。战略投资者可以进来，但不能买进。小股东保护手段更多保护，并购重组是富人的俱乐部。富人的游戏。提供平等退出机会，延长再次转让控制权转移的期限。内幕交易与市场监管部合作。

　　以上为股改后并购重组的变化和未来趋势。

　　证券业将进入常规监管期约30家风险券商受处置（京华时报）

　　昨天，一场进行了3年之久的券商全行业综合治理终于画上了句点。从8月份开始，监管层对于券商的监管将进入常规监管时期。　　

　　按证监会此前的工作安排，始于2003年年底，自2004年8月正式启动的券商综合治理工作，将于今年7月31日基本收官，此后对于券商的监管工作将转入常规监管阶段。统计显示，中国证监会在此期间处置的风险券商在30家左右，券商家数从综合治理前的130余家减少到108家。随着7月30日监管层对于财富证券、世纪证券重组整改方案获批，目前机构监管口径下证券公司的重组整改方案已实现100%批复完毕，相应的整改工作接近尾声。市场分析认为，通过三年的监管，券商的综合治理取得了重大的改变，而能通过验收的券商基本就算是存活下来，目前全行业静待券业常规监管期的到来。　

　　另据记者了解，随着相关治理工作的结束，各地证监局对整改券商的验收已在近期拉开序幕。证监会还对验收整改券商作出了具体的要求，主要围绕各券商的风险是否化解，以及重组方案是否落实等展开。　　

　　事实上，整个证券行业的增资扩股、借壳上市等步伐在近期也呈加快之势。国信证券、东方证券、国泰君安等公司的增资扩股均进入收尾或完成阶段。借壳上市方面，海通证券昨天也首次破冰，招商证券昨天也传出将于第四季度公开发售的消息。　　

　　至此，多数市场人士在接受记者采访时表示，券商将迎来市场化重组新时代。对于这一点，在上周六召开的“券商发展模式与业务创新研讨会”上，众多专家已经基本达成共识，认为中国的证券业将迎来市场化重组时代，100多家券商中的相当一部分将被淘汰，而上市将是今后决定券商能否在市场中立于不败之地的关键因素。

　　券商分类监管结果低调出炉 10多家达到A级（金融投资报）

　　牵动券业神经已久的券商分类监管评选近日结束。记者昨日从有关渠道获悉，光大证券、国信证券、招商证券和中金公司等券商得分靠前，均为A级。

　　券商分类监管将是券业结束三年综合治理，步入常规监管的重要标志。据悉，随着券商分类监管评选结束，投资者保护基金即将开始征收。

　　根据证监会日前下发的《证券公司分类监管工作指引（试行）》，以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力，划分风险控制类别，最终将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。监管机构将根据证券公司分类结果，对不同类别的证券公司实施分类监管、区别对待的监管政策，并将分类结果作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。

　　据知情人士透露，此次评选结果显示，暂无公司获得最高级别———A大类中的AAA级；两家公司获评AA级；多数风险管理能力较高的公司获得A级。共计有10多家公司达到A类级别。

　　另据了解，自8月份起，券商可能将根据所处级别缴纳一定比例的证券投资者保护基金。因此，分类监管的评级结果将很快公布。

　　与业界普遍认同有所偏差的是，部分规模大、利润高、知名度大的券商的分数并不是最高的，这让很多业内人士多少有些诧异。上海一券商负责人指出，券商分类评选的指标较为全面，注重的是风险管理能力，规模和利润并不是唯一决定因素。