尽管收益法的操作在我国还需要在有关法规、规范方面加以进一步明确，而且也需要慎重考虑会计政策的因素，但从理论上来分析，在公司价值评估中收益法的适用性在我国和国际上都是没有争议的。笔者认为，使用收益法的难点主要表现在两个主要方面，即收益预测和折现率。其中，在收益预测方面，中国评估师面临的问题是国际同行同样需要面对的，市场的波动性是资本市场和产品市场的共性，由于有国际上比较成熟的预测科学为支撑，在合理、恰当的评估假设条件下评估师是可以对未来收益做出预测判断的。然而在折现率方面，中国评估界面临的困难则要比国外同行大得多。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。而发达的资本市场也提供了完善的金融数据服务，因此市场具有较为稳定、可靠的折现率选择途径，这为国外评估师采用收益法进行评估提供了重要的参数，有效地避免了折现率选择中的盲目性，减少了评估师的执业风险。
针对收益法使用过程中存在的折现率难点，本文拟从实证研究的角度，对中国与
美国资本市场中的资产定价模型进行比较研究，以期对中国企业价值评估实践以及评估
基础理论研究工作起到抛砖引玉的作用。
一、资产定价模型简介
(一)CAPM模型
W.Sharpe等人基于一系列假定，提出了标准状态下(即满足假定条件下)的资本资产定价模型。CAPM(capital asset pricing model)的基本假设是：(1)投资者仅依据来自资产组合的期望收益和标准差作决策(换言之，假定了资产收益服从正态分布或投资者具有二次效用函数)，投资者的效用函数满足 U/ER＞0， U/σ＜0。(2)资产无限可分，即投资者可以任意金额投资于各种资产。由上假定，不仅机构投资者，而且资金相对不足的个人投资者也可持有任意的资产组合。(3)允许无限制地卖空。即单个投资者(Individual Investor)可卖空任意数量的任意资产。(4)存在无风险资产，单个投资者能以无风险利率借入或贷出任意数量的该种资产，这个利率对所有投资者都相同。(5)投资者关心资产在单一持有期的期望收益和方差，且所有投资者都以完全相同的方式定义有关的持有期。(6)单个投资者不能通过其买卖行为影响资产的价格，即他是价格接受者，这类似于微观经济学中的完全竞争。(7)投资者对资产组合的投入—期望收益和方差及协方差有相同的预期。(8)没有通货膨胀和利率的变化，或在投资期间，就知道这些变化的确切程度。(9)所有资产是适销的(Marketable)，即所有资产，包括人力资本，都可在资本市场上自由买卖。(10)无交易费用，即忽略买卖任一资产的交易成本(经纪人佣金、税、咨询费等)；若假定存在交易费用，则买卖资产的收益是交易费用的一个函数，大大增加了模型的复杂性。(11)无个人收入税，或假定对投资者所得的股利收入和资本利得以同一税率征税。
ERi＝Rf＋(ERm-Rf)βi
其中，
ERi:资产i的期望收益;
ERm:市场的期望收益;
Rf:无风险利率;
βi为资产i的市场风险的一个测度。
βi是资产i的市场风险的一个测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。CAPM表明资产i的的期望收益是系统风险βi的一个线性函数，它表明了资产的系统风险和投资者期望获得的收益之间的一种置换(Trade-off)关系，这就是CAPM具有资产定价含义的表现。因Rf和ERm对每种资产都是一样的，故有如下结论：在CAPM下的市场均衡时，系统风险β决定资产的期望收益，非系统风险对决定资产的期望收益不起任何作用。换言之，不是资产的总风险而是总风险中不可分散的系统风险影响资产的期望收益。其经济含义是：若投资者可通过持股多样化来消除非系统风险，则没理由用高的收益率来酬报这些非系统风险的产生。因ERi与βi，故ERi与βi成正相关，故βi越高，ERi越高，即高的系统风险联系着高的期望收益。正是因为有较大风险的资产的收益高，才诱使投资者持有之。
(二)APT模型
Stephen.A.Ross在1976年提出了一种新的资本资产均衡理论—套利定价理论(arbitage pricing theory,简称APT)。由于该理论认为风险可由几个因子产生，而不像CAPM那样基于一个风险因子，这与许多经验结果相吻合(许多经验结果表明了存在一个以上的风险因子)，并且CAPM是APT的一个特例，APT的假定又大大少于CAPM的假定，市场组合在APT中不起重要作用，致使APT比CAPM容易检验，因此，APT成为CAPM的一个较好的替代理论，可用于CAPM所应用的领域，如计算留存收益的成本。由于APT较之CAPM具有上述优点，故自该理论被提出之日起，对它的研究方兴未艾，日益成为金融投资学中的重要内容。
本市场上的任意资产i的收益率Ri可用收益生成函数。
(1)Ri =αi+bi1F1+bi2F2+…+bikFk+εi
i=1,2,…n
满足
Eεi＝0
Eεiεj＝0 i，j=1,2,…n
Cov(εi, Fj)＝0 i≠j i，j=1,2,…n
这里Fj(j=1,2,…k)表示影响资产i的收益的第j个共同风险因子，它可能是不可观测的或不易量化的，αi表示当所有共同因子均为零时资产i的期望收益，bij(j=1,2,…k)表示资产i对第j个风险因子的灵敏度(又称因子载荷)，εi表示随机扰动项，Eεiεj=0 (i≠j)表示使资产i与j的收益相关的因素只有F1、F2，即模型已分离了所有影响资产收益的共同因子Cov(εi, Fj)=0 (i≠j)，表示共同因子与随机扰动项不相关。
(2)所有投资者对同种资产的收益具有相同的预期，即ai，bij,Fj(j=1,2,…k)的预期是一致的。
(3)资本市场是完全竞争的(即投资者是价格接受者)。
(4)不存在交易费用(或交易费用很小，可忽略不计)。
(5)投资者的效用函数U是收益R和风险σ的函数，且 U/ R>0, U/ σ<0,即投资者是逐利者和风险回避者，其中σ表示收益的标准差。
(6)资本市场处于均衡状态(或不存在套利机会)。
(7)在资本市场中有充分多的资产，使得能形成满足下述条件的资产组合(X1，X2，…Xn)：
∑Xi＝0
∑Xibil＝0 i=1，2…k
∑Xiεi≈ 0 各式中的求和均从1到n
这就是套利定价理论的基本模型，简称套利定价模型。它对市场均衡时的所有资产及组合均成立。这个模型较之CAPM要求的假定少得多，也未告诉我们究竟有多少因子影响资产收益(即公共因子个数)及这些因子具体的经济含义是什么。
CAPM模型与APT模型都经过了严格的数学推导，其正确性是毋庸置疑的，但模型严格的假设条件却是国际上所有
证券市场都无法满足的。因此，一个完美的理论模型是否能经得过资本市场的实证检验，决定了该理论模型在经济实践中的运用。
美国等发达国家的经济实践证明，CAPM模型在经济实践中获得了成功的应用。通过中美
证券市场中资产定价模型的比较研究，可以从实证检验方面初步判断定价模型在中国的适用性。
二、中美CAPM模型比较分析
我们选取上海
证券交易所及纽约
证券交易所为代表进行分析。上海
证券交易所以1996年至1999年
股票的数据作为样本，纽约
证券交易所采用1963年至1978年的数据作为样本。
纽约
证券交易所数据来源为Center for Research in Security Prices 、Graduate School of Business、University of Chicago、The Journal of Finance提供的日收益文件及
统计测算。整个样本期分为四个阶段：1963~1966年、1967~1970年、1971~1974年、1975~1978年。
模型：
利用截距的回归估计值来检验是否存在无风险的资产，以及它们的收益是多少。另外，模型使用的三个市场替代指数分别是：
指数1：S&P500指数。
指数2：Value Weighted Stock Index市值加权的
股票指数。
指数3：Equally Weighted Stock Index平均权重的
股票指数。
通过对上海
证券交易所与纽约
证券交易所
上市公司股票CAPM经验检验结果的比较，我们发现，两个
上市公司的CAPM拟合程度基本相符。具体指标为：
(一) R平方值：
1.上海
证券市场：
a.1996-1999年为样本用超额收益检验时为0.236；
b.1996~1999年为样本用实际收益检验时为0.235；
2.纽约
证券市场：
a.以标准普尔500种
股票指数(S&P500)为市场指数时，则：
1963~1966年时间段为0.1963；
1967~1970年时间段为0.0011；
1971~1974年时间段为0.0088；
1975~1978年时间段为0.0698。
b. 以加权市值
股票指数(Value Weighted Stock Index)为市场指数时，则：
1963~1966年时间段为0.2019；
1967~1970年时间段为0.0007；
1971~1974年时间段为0.0072；
1975~1978年时间段为0.0785。
c.平均权重的
股票指数(Equally Weighted Stock Index)为市场指数时，则：
1963~1966年时间段为0.2167；
1967~1970年时间段为-0.0004；
1971~1974年时间段为-0.0006；
1975~1978年时间段为0.1357。
(二) 检验值
1.上海
证券市场：
F检验值及显著性都较为理想，收益和风险之间的线性关系较为明显。以1996~1999年为样本用实际收益检验时常数项的T检验值不显著。
2.纽约
证券市场：
部分(约37.5%)系数的T检验值不显著。
(三) 常数项
1.上海
证券市场：
无论是以1996~1999年为样本用超额收益、用实际收益检验时或以1999年为样本用实际收益法时常数项都为负。无风险资产替代品的收益被高估。
2.市场：
1967~1970年及1975~1978年时间段的常数项都为正，且T检验值显著，无风险资产替代品的收益未被高估。
通过两市的比较分析，笔者认为，CAPM模型对中国
证券市场的拟合程度与
美国证券市场基本相当，但中国
证券市场的无风险资产替代品的收益被高估。投资者的行为带有明显的投机性，他们关注的是高风险带来的高收益而非货币的时间价值，同时，我国的
债券发行体制也是无风险收益率高估的原因之一。
三、中美APT模型比较分析
中美
证券市场及数据样本选择与CAPM模型相同。
通过实证检验结果比较，我们发现，上海
证券市场APT模型的线性关系十分显著，F检验及显著性水平较高，考虑到样本因素，其拟合程度与纽约
证券市场相当。
1.R平方值：
a.上海用超额收益做样本时为0.543，用实际收益做样本时为0.741；
b.纽约最大值为1963~1966年时间段的0.2784。
2.验值：
a.上海各因素的T检验值及显著性皆较为理想；
b.纽约各因素的T检验值不是很大，1963~1966年时间段较为理想。
上海
证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国
证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海
证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破，从而使中国
资产评估实践中使用收益法。
通过上述实证研究，笔者认为在中国
证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与
美国证券市场基本相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供了重要的方法与参数基础。
