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      摘要:股市发展与宏观经济关系一直是国内外学者研究的热点问题,现以1995年第1季度到第2季度数据为样本,通过协整检验,建立误差修正模型,对中国股票市场与宏观经济关系进行实证分析。得出股市规模与经济增长背离的结论,分析原因,盲目注重规模而轻视效率不能促进经济增长。国民经济快速发展需要健康、成熟、结构合理的证券市场。

      关键词:股市发展;宏观经济;多重协整;误差修正模型(ＶＥＣ)

　　近年来,国内外学者就股市与经济发展之间的关系进行了大量研究,重点放在股市对经济发展的作用上。一般来说,宏观经济和股票市场变量序列都是非平稳的,而它们之间的某个线性组合却平稳,可用于研究经济与股市之间的长期稳定关系。ＶＥＣ模型是对诸变量施加了协整约束的向量自回归模型,反映变量短期波动的影响。二者结合运用可以很好反映经济系统和股市发展之间的关系。沿着这个思路,本文分别选取反映宏观经济和股市发展的两组指标来检验变量之间的协整关系,运用ＶＥＣ模型研究宏观经济与股市发展之间的长期均衡和短期波动的影响。

　　1　指标与数据选择

　　为进行计量分析,建立如下指标体系:

　　1.1　股票市场发展指标

　　(1)资本化率(ＣＡＰ),即季度Ａ股总市值与名义ＧＤＰ的比率,反映股市规模。

　　(2)交易率(ＶＡＬ),即沪深两市季度Ａ股总成交金额与季度名义ＧＤＰ的比值,反映以经济总量为基础的股市流动性。

　　(3)换手率(ＴＵＲ),即Ａ股季度成交额与Ａ股流通市值比率,从交易费用角度反映股市流通性。

　　1.2　宏观经济相关指标

　　(1)ＧＤＰ季度增长率(ＧＹ)。

　　(2)居民银行储蓄率(ＤＹ)。

　　(3)进出口率(ＴＹ)。

　　1.3　数据选取及处理

　　中国股票市场发展时间较短,且理论界多认为1995年后股票市场才具有弱有效性,故选取1995年到2005年上半年的季度数据为样本,数据来自《中国人民银行统计季报》,沪深交易所网站和证券之星网站。由于季节数据具有很强的季节性差异,故采用Ｘ-12方法进行季节调整,各综合指标用调整后的数据计算,最后,再次对季度调整后的数据取对数,表示各变量的变动率。数据处理使用Ｅ ｖｉｅｗｓ5.0软件计算。

　　表1　单位根检验

　　对数,表示各变量的变动率。数据处理使用Ｅ ｖｉｅｗｓ5.0软件计算。

　　2　实证分析

　　2.1　单位根检验[1]

　　在分析各个变量及其一阶差分变量时序图的基础上,ＡＤＦ单位根检验(如表1)显示:

　　各个变量的时间序列数据在1%显著性水平均为非平稳的序列。在变量经过一阶差分后在1%显著性水平下均通过单位根检验,也即一阶差分后在1%显著性水平下均为平稳序列,因此,可判断各个变量均为一阶单整Ｉ(1)变量,这为协整建模分析奠定了基础。

　　2.2　格兰杰因果关系检验[2]

　　对以上两组数据作格兰杰因果关系检验,确定影响各变量的格兰杰原因,结果如下:

　　(1)对宏观经济系统,ＣＡＰ在滞后一期时与ＤＹ存在单向因果关系,在滞后二期以后ＣＡＰ与ＴＹ互为因果关系,滞后三期后ＣＡＰ与ＧＹ互为因果关系,ＶＡＬ与ＧＹ呈单向因果关系,滞后五期后,经检验ＴＵＲ是ＴＹ的格兰杰原因。

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　　(2)对反映股市发展的指标系统,滞后二期时ＧＹ与ＣＡＰ呈单向因果关系,ＴＹ与ＣＡＰ互为因果关系,ＤＹ和ＴＹ是ＶＡＬ的格兰杰原因,ＤＹ与ＴＵＲ呈单向因果关系。滞后三期后ＧＹ与ＣＡＰ互为因果关系。滞后四期后,ＧＹ与ＴＵＲ呈单向因果关系。

　　2.3　约翰逊协整检验与误差修正模型[3]

　　对上述各非平稳时间序列间的协整关系作检验,采用最大单位根检验统计量,根据极大似然ＬＲ准则确定最优滞后阶数为2。

　　表2　极大似然协整关系检验

　　根据以上分析,各宏观经济指标和股票发展指标间存在协整关系,表明可以采用误差修正模型进行因果分析,ＶＥＣＭ(-1)表示误差修正项。

　　(1)对宏观经济系统,采用约翰逊方法估计出协整方程,结果如下:ＧＹ=10.0009+0.5315 ＴＹ+0.7185 ＤＹ-0.2776 ＣＡＰ-0.1904 ＴＵＲ+0.2131 ＶＡＬ

　　Ｄ(ＧＹ)=-0.0691 ＶＥＣＭ(-1)-1.2752 Ｄ(ＧＹ(-1))-0.1341 Ｄ(ＣＡＰ(-1))+0.0064 Ｄ(ＴＵＲ(-1))+0.0131 Ｄ(ＶＡＬ(-1))-0.3315 Ｄ(ＴＹ(-1))-0.5033 Ｄ(ＤＹ(-1))+0.0667

　　由协整方程可知ＧＹ与ＣＡＰ,ＴＵＲ之间存在反向的长期均衡关系,与ＶＡＬ间存在长期正向均衡关系。从短期模型来看,反映了ＧＹ的短期波动△ＧＹ是如何被决定的,ＣＡＰ、的短期波动每变化一个单位使ＧＹ反向变动0.1341个单位,ＴＵＲ和ＶＡＬ的短期变动的每一个单位使ＧＹ的同向变动分别为0.0064和0.0131个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即以-0.0691的速度控制△ＧＹ增加。
ＴＹ=-12.2006+1.084 ＧＹ+0.3948 ＣＡＰ+0.3853 ＴＵＲ-0.4205 ＶＡ

　　ＬＤ(ＴＹ)=-0.1155 ＶＥＣＭ(-1)-0.0282 Ｄ(ＧＹ(-1))-0.0936 Ｄ(ＣＡＰ(-1))+0.0207 Ｄ(ＴＵＲ(-1))-0.0293 Ｄ(ＶＡＬ(-1))+0.2768 Ｄ(ＴＹ(-1))-0.0354 Ｄ(ＤＹ(-1))+0.0114

　　由协整方程可知ＴＹ与ＣＡＰ,ＴＵＲ之间存在正向的长期均衡关系,与ＶＡＬ间存在长期反向均衡关系。从短期模型来看,反映了ＴＹ的短期波动△ＴＹ是如何被决定的,ＣＡＰ、ＶＡＬ的短期波动每变化一个单位使ＴＹ反向变动0.0936和0.0293个单位,ＴＵＲ短期变动的每个单位使ＴＹ正向变动0.0207个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映了各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即以-0.1155的速度控制△ＴＹ的增加。

　　ＤＹ=-4.4565+0.5443 ＧＹ+0.1247 ＣＡ

　　ＰＤ(ＤＹ)=-0.0313 ＶＥＣＭ(-1)+0.3526 Ｄ(ＧＹ(-1))-0.0486 Ｄ(ＣＡＰ(-1))-0.0284 Ｄ(ＴＵＲ(-1))+0.0298 Ｄ(ＶＡＬ(-1))-0.1811 Ｄ(ＴＹ(-1))+0.3958 Ｄ(ＤＹ(-1))+0.0012

　　由协整方程可知ＤＹ与ＣＡＰ之间存在正向的长期均衡关系,与其它反映股市发展的变量关系不显著。从短期模型来看,反映了ＤＹ的短期波动△ＤＹ是如何被决定的,ＣＡＰ,ＴＵＲ的短期波动每变化一个单位使ＤＹ反向变动0.0486和0.0284个单位。ＶＡＬ的短期波动每变化一个单位使ＤＹ正向变动0.0298个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映了各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即以-0.0313的速度控制△ＤＹ的增加。

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　　(2)对股市发展的变量系统,采用同样分析方法得出长期均衡关系如下:

　　ＣＡＰ=23.0186-2.1791 ＧＹ+1.4302 ＴＹ+1.0205 ＤＹ-0.7722 ＴＵＲ+0.8186 ＶＡＬ

　　Ｄ(ＣＡＰ)=-0.0711 ＶＥＣＭ(-1)+5.1032 Ｄ(ＧＹ(-1))+0.6952 Ｄ(ＣＡＰ(-1))-0.0108 Ｄ(ＴＵＲ(-1))-0.1129 Ｄ(ＶＡＬ(-1))+0.2455 Ｄ(ＴＹ(-1))+3.504 Ｄ(ＤＹ(-1))-0.174

　　由协整方程可知ＣＡＰ与ＧＹ间存在反向的长期均衡关系,与ＴＹ、ＤＹ间存在长期正向均衡关系。从短期模型来看,反映了ＣＡＰ的短期波动△ＣＡＰ是如何被决定的,ＤＹ和ＴＹ的短期波动每变化一个单位使ＣＡＰ正向变动1.0205和1.4302个单位,ＧＹ的短期变动每变化一个单位使ＣＡＰ反向变动2.1791个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映了各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即-0.0711的速度控制△ＣＡＰ增加。

　　ＴＵＲ=22.1626-1.9658 ＧＹ+1.5477 ＴＹ-0.9485 ＣＡＰ+0.9592 ＶＡＬ

　　Ｄ(ＴＵＲ)=0.573 ＶＥＣＭ(-1)+3.002 Ｄ(ＧＹ(-1))+0.5701 Ｄ(ＣＡＰ(-1))-0.5222 Ｄ(ＴＵＲ(-1))+0.2084 Ｄ(ＶＡＬ(-1))+2.0403 Ｄ(ＴＹ(-1))+3.9908 Ｄ(ＤＹ(-1))-0.1715

　　由协整方程可知ＴＵＲ与ＧＹ间存在反向的长期均衡关系,与ＴＹ间存在长期正向均衡关系。从短期模型来看,反映了ＴＵＲ的短期波动△ＴＵＲ是如何被决定的,ＧＹ,ＴＹ,ＤＹ的短期变动每变化一个单位使ＴＵＲ正向变动3.002,2.0403,3.9908个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映了各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即0.573的速度使△ＴＵＲ的增加。

　　ＶＡＬ=-22.8261+2.017 ＧＹ-1.6655 ＴＹ+0.966 ＣＡＰ+0.9459 ＴＵＲ

　　Ｄ(ＶＡＬ)=0.694 ＶＥＣＭ(-1)+6.2779 Ｄ(ＧＹ(-1))+1.2585 Ｄ(ＣＡＰ(-1))-0.28 Ｄ(ＴＵＲ(-1))-0.0905 Ｄ(ＶＡＬ(-1))+0.8339 Ｄ(ＴＹ(-1))+7.3918 Ｄ(ＤＹ(-1))-0.2464

　　由协整方程可知ＶＡＬ与ＧＹ间存在正向的长期均衡关系,与ＴＹ间存在长期反向均衡关系。从短期模型来看,反映了ＶＡＬ的短期波动△ＶＡＬ是如何被决定的,ＧＹ,ＴＹ,ＤＹ的短期变动每变化一个单位使ＶＡＬ正向变动6.2779,0.8339,7.3918个单位。ＶＥＣＭ(-1)反映了各变量的短期波动偏离他们长期均衡关系的程度,即0.694的速度促进△ＶＡＬ的增加。

　　3　原因分析与结论建议

　　3.1　原因分析

　　以上分析得出股市规模与宏观经济中ＧＤＰ增长反向作用的结论,而流动性与股市发展正向运动的结论。结合中国实际分析原因:

　　首先,目前中国资本市场面临着规模扩张与结构调整的双重矛盾。在实现全流通前,市场和股本结构不合理的情况下,扩容速度越快、规模越大,矛盾就越多,解决问题难度就越大,使股市产生更大压力,融资能力缩减,成为经济增长的阻力。

　　其次,中国股市受政策左右现象比较严重,从政府对股票市场的扭曲的功能定位出发可以在很大程度上解释中国股票市场走势与宏观经济运行态势的背离格局。

　　第三,上市公司行业分布不合理,高新技术产业和高成长性的企业比例,不能适应经济结构调整的要求;部分上市公司所筹资金没有用于指定用途,而投向指定项目的资金未必当期见效,从而股市对经济的正作用在短期内无法显示。

　　3.2　对策及建议

　　第一,中国股市的结构性矛盾是其不能与国民经济同步发展的症结。理论上,应先解决结构性矛盾,建立符合国际规范的资本市场。应放慢短期扩张速度并以结构性调整为主注重股市长期发展。

　　第二,政府应调整其对股票市场的功能定位,把政策着眼点放在流通股上,只有流通股才代表了中国股市真实有效的规模;积极推进股权分置改革,让国有股和法人股在流通中实现增值,提高股市流动性,扩大有效规模。

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　　第三,建立科学的上市公司选择机制,提高上市公司质量。平衡上市公司行业分布,使上市公司对经济增长的效率与上市时间成正比。

　　参考文献:

　　[1]特里.Ｊ.沃特沙姆,基思.帕拉莫尔.金融数量方法[Ｍ].陈工孟,陈守东,译.上海:上海人民出版社,2004:209-218. 

　　[2]易丹辉.数据分析与Ｅｖｉｅｗｓ应用[Ｍ].北京:中国统计出版社,2002:143-179.

　　[3]王雪标,王志强.财政政策、金融政策与协整分析[Ｍ].大连:东北财经大学出版社,2001:22-74,256-265.

文章录入：chinesetax    责任编辑：chinesetax

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