【摘 要】 在我国加入WTO之后，企业的经营环境发生了巨大的变化，利率和汇率的不确定性变动加剧了企业的经营风险，而我国目前的衍生金融工具市场尚未形成，企业的财务风险管理工具十分匮乏。本文从期权理论出发，全面系统地研究了企业财务风险的期权管理策略，并针对经理股票期权和可转换债券在我国实践中存在的问题提出了相关政策建议。
【关键词】 期权、财务风险、经理股票期权、可转换债券
自20世纪70年代以来，
国际金融领域发生了巨大的变化。1973年，维系国际货币金融秩序数十年之久的布雷顿森林体系彻底崩溃，以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所替代。在此之后，西方各国纷纷放松甚至取消
外汇管制和利率管制。汇率和利率频繁而剧烈的波动加剧了企业的经营风险，企业对各种风险规避措施和管理工具产生了强烈的需求，期权等衍生金融工具正是迎合这种需求而产生的
风险管理工具。随着我国对外开放的不断深化，尤其在加入WTO之后，企业的经营环境发生了巨大的变化，利率和汇率的不确定性变动使企业面临的风险正在逐步加剧。然而，目前我国的资本市场还不完善，衍生金融工具市场尚未形成，企业的财务
风险管理工具十分匮乏。因此，如何从理论和实务两个方面借鉴西方先进国家的成功经验，并根据我国的实际情况，对企业的财务风险及其管理工具进行系统的分析和探讨，是一个亟待解决的问题。
一、 期权基本理论 （一）期权概论
期权（Option）是指期权卖方在收到一定费用之后，承诺给期权买方在一份特定的期限内（美式期权）或特定的到期日（欧式期权）以特定的价格从期权卖方购买（看涨期权）或卖给期权卖方（看跌期权）一定数量相关标的资产的权利而非义务的合约。
期权的价值包括内涵价值和时间价值两个部分，内涵价值是指期权被立即执行时的经济价值 ，而时间价值则是期权价值超出其内涵价值的部分。期权价值主要受标的资产价格、期权的执行价格、到期时间、标的资产价格波动率、无风险利率、标的资产收益率等六种因素的影响，但不管受到何种因素的影响，期权价值总是在一定的上、下限范围内波动。
与远期类衍生金融工具（包括远期、
期货和互换）相比，期权类衍生金融工具具有以下不同的特征：合约双方的权利与义务不对称。期权买方具有履约的权利但不存在必须履约的义务，期权卖方只有履约的义务（在期权买方要求执行期权时）而无履约的权利（在买方选择不执行期权时，卖方无权要求买方执行期权）；合约双方的风险和收益也具有不对称性。期权买方的风险是有限的（最多损失期权费），而收益可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）；期权卖方的风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），而收益却是有限的（最多获得期权费）。
（二）期权定价理论
关于期权定价问题的研究最早可以追溯到1900年。当年有位名叫Bachelier的学者在其博士论文《投机理论》（The Theory of Speculation）中首次给出了欧式看涨期权的定价公式，但其模型的假设条件与现实情况极不相符。1964年，Sprenkle提出了股票价格服从对数正态分布的基本假设，并肯定了股价发生漂移的可能性。同年，Boness将货币时间价值的概念引入到期权定价过程，但没有考虑到期权和标的
股票之间风险水平的差异。1965年，著名经济学家Samuelson把上述成果统一在一个模型中。1969年他又与其研究生Merton合作，提出了把期权价格作为标的
股票价格的函数的思想。1973年，美国芝加哥大学的Black教授和Scholes教授在美国“政治经济学杂志”上发表了一篇名为“期权定价与公司负债”的论文，提出了著名的期权定价模型（以下简称B-S期权定价模型）；同年，
美国哈佛大学的Merton教授则在另一刊物“贝尔经济与管理科学杂志”上发表了另一篇关于期权定价的论文——“期权的理性定价理论”。这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础 。1979年Rendleman、Bartter和Cox、Ross、Rubinstein分别提出了离散形式的二叉树期权定价模型（Binomial Option Pricing Model）。在此后的20多年时间里，众多期权研究者对期权定价进行了深入地研究和探索，但所建立的模型基本上都是B-S模型和二叉树模型的扩展。
B-S定价模型是在假定股票价格遵循几何布朗运动，期权到期时股票价格的对数服从正态分布等一系列假定的基础上，通过构造一份包括股票和该种股票期权的投资组合，在该组合中两种头寸的收益高度负相关，即在一个任意短的时期内，股票头寸的盈利（损失）总是与股票期权头寸的损失（盈利）相抵消。由于该组合是无风险的，因此在不存在无风险套利的情况下，该投资组合在一个小的时间间隔内的收益率等于无风险利率，那么将投资组合在期权到期时的价值按无风险利率贴现就可确定现在时刻的价值，进而根据
股票当前的价格信息便可确定
股票期权现在的价值。
二叉树定价模型与B-S定价模型的定价思路实际上是一致的，同样是在无风险套利原理的基础上通过建立无风险
证券投资组合推导而来。它假设在某一时刻股票价格的运动只有两种可能性，要么上升，要么下跌。因此，若将期权的有效期间划分为许多间隔相等的期间，并假定上升和下跌的幅度在各个期间内维持不变，投资者就可以利用已知的上升和下跌幅度以及期间个数来预测未来
股票价格和期权价格的变动情况。当被划分的等时间间隔无穷多时，
股票价格的变动类似于几何布朗运动，二叉树定价模型趋同于B-S定价模型。因此二叉树定价模型实际上是B-S定价模型的离散时间形式。
B-S定价模型主要用于欧式期权的定价，经扩展后可以为
股票指数期权、货币期权、
期货期权以及各种利率期权定价。二叉树定价模型从期权有效期最后时刻开始计算，倒推回有效期的初始时刻。在每一份时点的计算不仅反映了期权在该时刻提前执行对期权价值产生的影响，而且也反映了在后面的时刻提前执行对期权价值的影响。因此二叉树定价模型既能对美式期权又能对欧式期权定价。
（三）期权的财务
风险管理功能
自1973年第一份期权在
美国芝加哥期权交易所上市交易以来，期权的发展异常迅猛。据国际清算
银行2000年8月《
国际金融业与金融市场发展》季度报告，到1999年末，全球衍生金融工具未清算合约的名义金额已达101.7226万亿美元，其中仅利率期权的名义金额就已达到13.1355万亿美元。期权的交易品种除了最早交易的
股票期权外，已扩大到
股票指数期权、
外汇期权、利率期权、
期货期权以及其它创新产品。至1997年底，全球已有23个国家和我国的
香港特别行政区成立了期权交易所。目前，期权已成为一种倍受投资者青睐的投资获利和套期保值工具。
期权之所以能够得到迅速发展并成为一种行之有效的财务
风险管理工具，是因为期权可以有效地将企业不愿承受的财务风险转嫁给其他的套期保值者和愿意承受风险的投机者。由于期权头寸与企业需要套期保值的标的资产头寸高度相关，通过建立期权和标的资产的组合头寸，标的资产不利变动的损失可以从期权头寸的收益中得到弥补，而标的资产有利变动的收益可以通过不执行期权而得以保留。但由于期权价格与标的资产价格并非完全线性相关，期权的价格除受到标的资产价格的影响之外，还受到许多其它因素的影响，为套期保值所建立的组合头寸只是暂时处于无风险状态。因此套期保值头寸建立以后，并不是就可以一劳永逸，还需要根据市场情况的变化不断地对其进行动态调整。
二、 企业财务风险的期权管理策略 企业的财务活动“包括三个最基本的方面，即筹（融）资活动、投资活动（包括企业内部资金配置和外部资金投放）和收入分配活动。三者是相互联系、相互制约、又相互独立的三个方面，构成了企业全部理财工作的主线。”（余绪缨，1995）。因此，企业的财务风险按照财务活动的主要环节可以划分为筹资风险、投资风险和收入分配风险。虽然
外汇风险实质上是筹资风险、投资风险和收入分配风险的一部分 ，但为了突出
外汇风险的重要性，本文将其从筹资风险、投资风险和收入分配风险中分离出来，单独进行阐述。
（一）企业融资风险的期权管理策略
1.发行具有隐含期权特性的固定收入债券。具有隐含期权特性的固定收入债券主要有可提前赎回债券（Callable bond）、可提前回售债券（Puttable bond）和可转换债券（Convertible bond）。可提前赎回债券的持有者在购买债券的同时，实际上向发行者出售了一份利率看跌期权。企业发行可提前赎回债券的主要目的是为了避免市场利率下调所导致的损失；可提前回售债券的持有者不但购买了债券本身而且还购买了一份利率看涨期权。企业发行可提前回售债券的动因主要在于：可提前回售债券的提前回售条款增加了债券的吸引力，便于企业融资成功，缓解资金紧缺的压力。另外，具有回售条款债券的票面利率较低，可以降低企业的融资成本；可转换债券隐含的期权实质上是基于企业价值、执行价格等于可转换债券的直接价值 、到期日与可转换
债券相同的美式股票看涨期权。如果股市低迷，企业股价被低估，此时以直接发行股票的方式融资是不恰当的，因为股本的扩张不仅稀释每股收益，导致股价进一步下跌，而且此时股权融资尤为艰难，即便融资成功，筹集一定数量的资金需要发行更多的
股票，同时高额的发行费用对企业也极为不利。企业若发行可转换
债券，利用隐含其中的转换期权吸引投资者，不仅可以获得利息成本较低的资金，而且还可以将
股票推迟到市场行情好转时发行。
2.利用利率期权控制企业的融资成本。利率保证（Interest rate guarantee）实质上是以一份远期利率协议为标的资产的看涨期权，在期权到期时，如果市场利率高于远期利率协议的协议利率，企业就可以行使看涨期权并通过远期利率协议将融资成本确定。相反，如果市场利率低于远期利率协议的协议利率，企业将让期权失效，并直接以市场利率融资；一份利率上限（Interest rate cap）实质上是一系列基于某种利率指标的欧式看涨期权的总和。企业通过买入利率上限可以在市场利率超过执行利率时将融资成本锁定在执行利率上，而当市场利率低于执行价格时，又可以得到相应的利息成本节约的收益；一份利率下限（Interest rate floor）实质上是基于利率的一系列看跌期权。对于主要以不可提前赎回的固定利率债券筹集长期资金的企业来说，如果市场利率上升，企业可以获得因利息节约所带来的收益，但如果市场利率下降，企业就要承担利息成本过高的压力，从而面临市场利率下跌的风险。在这种情况下，企业通过买入利率下限，就可以在市场利率下跌时通过利率下限的收益来降低固定利率债券的利息负担；利率双限（Interest rate collar）由利率上限多头和利率下限空头组合而成，它是在买入一份利率上限的同时卖出一份利率下限，用出售利率下限的收益来降低利率上限的全部或部分成本。对于融资者而言，与利率上限类似，利率双限为防止因利率上升所导致的损失提供了保证，但与此同时，利率双限把融资者因利率下降而可能获得的最大收益固定在下限的水平上。在构造利率双限时，如果利率上限和利率下限的执行利率相等，合约持有者的借款利率将被固定在执行利率上，这实质上相当于一份利率互换合约；利率互换期权（Interest rate swaption）是基于利率互换合约的期权，支付方互换期权（支付固定利率、收取浮动利率）实质上是一份利率看涨期权，而收取方互换期权（收取固定利率、支付浮动利率）实质上相当于一份利率看跌期权。在高利率的市场环境中，通过买入利率互换期权，企业既可以锁定融资成本，又可以获取市场利率下跌所带来的收益。在低利率的市场环境中，通过卖出利率互换期权，企业可以用出售的期权费来冲减市场利率上升所增加的融资成本。对于发行可提前赎回债券的企业，由于投资者通常低估可赎回
债券中隐含的利率看跌期权的价值，因此企业还可以通过卖出一份定价合理的收取方互换期权将隐含利率看跌期权的价值提前货币化 ，从而降低企业的融资成本。
（二）企业投资风险的期权管理策略
1.
股票投资风险的期权管理策略。
股票投资风险的期权管理策略主要有以下两种：
（1）单一股票投资风险的期权管理策略。对于单一股票投资的风险，其最基本的期权管理策略主要是卖出保护性股票看涨期权（Covered call）和买入保护性股票看跌期权（Protective put）。在拥有股票的情况下卖出看涨期权，当股票价格上涨时，看涨期权空头虽然限制了股票多头的收益，但其自身的潜在风险已被消除，当期权被要求执行时，期权的卖方交割股票即可；当股票价格下跌时，股票多头将要承受损失，但出售看涨期权的期权费对其损失将有所缓冲。单纯从期权的角度来看，由于有
股票多头的保护，看涨期权空头实际上不存在风险。有保护的看跌期权所起的作用如同对
股票办理了
保险，当股票价格下跌时，股票多头的损失会被执行看跌期权获得的收益所冲减；当股票价格上涨时，看跌期权不会被执行，但股票多头的盈利会由于期权费的支付而有所减少。两种策略各有利弊，投资策略的选择主要取决于投资者对股票价格走势的预期。如果投资者预期
股票价格会走强，则应选择有保护的看跌期权；如果投资者预期
股票价格将会走弱，则应选择有保护的看涨期权。
（2）股票投资组合风险的期权管理策略。高度分散投资能消除投资组合的非系统风险，但却不能消除系统风险。对于投资组合的系统风险，投资组合的管理者要么自己承担，要么采取措施将其转移。股票投资组合的管理者通常是以直接购买股票指数看跌期权或者自己构造合成股票指数看跌期权的方式来转移投资组合的系统风险。直接购买股票指数看跌期权的策略就是在持有多种
股票投资组合的同时，买入某种
股票指数的看跌期权。如果看跌期权的执行价格等于投资组合管理者事先确定的投资组合价值水平，那么投资组合价值低于这一水平的损失就可以通过看跌期权的收益得到弥补，看跌期权从而为投资组合的价值确定了一个下限。但如果期权市场不具有足够大的容量来吸收投资组合管理者进行的大笔交易，或者投资组合管理者需要购买的看跌期权的执行价格和到期时间与期权市场可交易合约的规定不相符，在这种情况下投资组合管理者为了得到需要的看跌期权，可以通过卖出看跌期权标的资产并将所得投资于无风险资产的方式来合成这一看跌期权 。
2.债券投资风险的期权管理策略。债券投资的风险是指市场利率的不确定性变动所导致的债券价格波动的风险。对于投资长期固定利息收入债券的投资者来说，主要面临的是市场利率上升的风险；而对于投资短期浮动利率债券的投资者来说，主要面临的是债券到期时市场利率下降所导致的再投资利率风险。一般来说，
债券投资风险的期权管理策略主要有以下三种：
（1）买入保护性利率看涨期权。投资者经常需要对长期固定利息收入
债券的多头头寸进行套期保值，购买保护性利率看涨期权 就是一种有效的套期保值策略。购买的利率看涨期权既可以是利率现货期权也可以是利率
期货期权，无论是利率现货看涨期权，还是利率
期货看涨期权，都能转移利率上升债券价格下跌的风险，从而为投资者的
债券价值确定一个下限。
（2）卖出保护性利率看跌期权。卖出保护性利率看跌期权是指在持有债券多头头寸的情况下卖出虚值利率看跌期权。如果债券投资者预期未来的市场利率不会低于当前的利率水平，投资者卖出虚值利率看跌期权的期权费收入在市场利率上涨债券价格下跌时提供了一定的保护作用。当然，卖出利率看跌期权策略不能像买入利率看涨期权策略那样完全转移市场利率上涨的风险，但其获得的期权费至少抵消了市场利率上涨所带来的部分损失。如果市场利率的变化与投资者的预期相反，当市场利率下跌并超过利率看跌期权的执行价格时，利率看跌期权的空头头寸要发生损失，其损失将抵消债券价格上涨的部分收益。利率看跌期权从而为投资者的
债券价值设定了一个上限。
（3）利用利率上限、利率下限和利率双限。利率上限、利率下限和利率双限不仅被广泛应用于企业的融资
风险管理，而且可以用来防范债券的投资风险。如果投资者持有长期固定利率债券，为了防范市场利率上涨债券价格下跌的风险，投资者可以买入利率上限。如果投资者持有短期债券或其他浮动利率债券，为了防范债券到期时再投资利率下跌的风险，通过买入利率下限可以为短期债券的再投资利率或其他浮动利率债券的利息收益确定一个下限水平。正如在企业融资风险的管理中企业可以通过卖出利率下限来降低利率上限的成本，浮动利率债券的投资者也可以通过卖出利率上限来降低利率下限的购入成本，这种利率双限策略虽然降低了浮动利率
债券的套期保值成本，但同时也放弃了市场利率上涨到利率上限执行利率以上的收益。
（三）企业
外汇风险的期权管理策略
我国在进入WTO之后，对外经济开放的领域更加广泛和深入，企业的国际性融资、投资和贸易等涉外业务将更加普遍，任何一个涉及这些经济业务的企业都可能要面临汇率不确定性波动的
外汇风险。在企业的
外汇风险管理中，企业通常采用的期权管理策略主要有以下几种：
1.购买货币看涨期权(Currency call option)。若企业需要在未来某一时期支付一定数量的某种外币，为了防止该种外币升值所导致的损失，同时又能获取该种外币贬值所带来的潜在收益，企业可以购买该种外币的看涨期权来对外币空头头寸进行套期保值。相反，若企业预期在未来某一时期要收到一定数量的某种外币，为了防止该种外币贬值所导致的损失，同时又能获取该种外币升值所带来的潜在收益，企业可以购买本币的看涨期权 来对外币多头头寸进行套期保值。企业在决定所需看涨期权的执行价格时，只能根据自己的套期保值目标在看涨期权提供的保护程度与所需的成本之间求得一种均衡，这是因为深度实值看涨期权虽然能提供更多的保护，但保值成本更高，而虚值看涨期权虽然价格便宜，但保值效果也相对较差。
2.构造双限货币期权(Currency options collar)、分享式远期合约(Participating forwards)、比率远期合约(Ratio forwards)和回廊式货币期权（Currency rate corridor）等打包期权。企业在购买货币看涨期权进行套期保值时总是要面临一种两难选择。一方面，公司不想购买实值程度很深的看涨期权，因为看涨期权的实值程度越深，其期权费也越高；而另一方面，公司也不想购买虚值程度很深的看涨期权，因为看涨期权的虚值程度越深，其保护作用就越小。在实际中，企业解决这一问题的通常办法是只对一定范围内的汇率波动提供保护从而节约保值成本。具体的策略主要有两种，一种是通过卖出看跌期权来降低所需购入的看涨期权的成本，如双限货币期权、分享式远期合约以及比率远期合约；另一种是通过卖出执行价格更高的看涨期权来降低执行价格较低看涨期权的购入成本，如回廊式货币期权。
3.购买远期反转货币期权(Forward-reversing options)。如果企业已经签订了一份
外汇远期合约，但市场汇率的走势与企业的预期相反，此时企业就不可能获得在市场汇率有利变动时的潜在收益。远期反转期权就是金融中介机构为解决这一问题而设计出来的一种复合衍生金融产品。远期反转期权是指在金融中介机构与客户签订远期合约的同时，卖给客户一份可以将远期交易反转的期权，但并不收取直接的期权费，而是将期权费及其融资成本直接计入到远期汇率中。客户在买入反转期权后，在市场汇率的变动与预期不一致时有权中途停止或退出远期交易。
4.购买亚式货币期权（Asian currency option）、障碍货币期权（Barrier currency option）和复合货币期权（Compound currency option）等新型货币期权。亚式货币期权包括平均汇率货币期权和平均执行价格货币期权，其中平均汇率货币期权的应用更为普遍。亚式货币期权适用于对与一定时期内发生的一系列交易有关而不是与某项交易有关的
外汇风险暴露进行套期保值；障碍货币期权包括敲出货币期权和敲入货币期权。障碍货币期权之所以具有吸引力，是因为它们要比普通的货币期权便宜。障碍货币期权最适用于对或有事项的套期保值，障碍货币期权的障碍水平设置在或有事项发生的触发点上，当或有事项发生时，敲入或敲出货币期权也将同时发挥作用；复合期权有四种基本的组合，即看涨期权的看涨期权，看跌期权的看涨期权，看涨期权的看跌期权以及看跌期权的看跌期权。套期保值者购买复合期权的原因主要在于复合期权能在不能确定是否会存在风险暴露的情况下，为公司提供一种更灵活的套期保值措施。
以上每一种期权管理策略都有其内在的优点和缺陷，都具有最适合于自己的应用范围。对于企业的
外汇风险管理来说，没有绝对理想或绝对不理想的套期保值策略，期权套期保值策略的选择主要取决于套期保值成本的大小、企业的风险偏好及其对市场汇率变动的预期。
（四）企业收入分配风险的期权管理策略
狭义的收入分配，实质上就是利润分配，是指企业按照国家有关法规和公司章程的规定将当期实现的净利润在提取各种公积金后向企业的股东进行分配。而广义的收入分配，是指企业的收入在支付各项成本、费用（不包括人工成本及费用）以后在经营者和生产工人投入的人力资本和股东投入的物质资本之间进行分配。普遍认为在企业的收入分配环节不存在风险，但我们认为在广义的收入分配概念下，如果企业的收入分配政策不合理，薪酬制度不能起到有效的激励作用，也会存在
企业经营业绩下降的风险。这是因为：在企业所有权和经营权分离的情况下，企业所有者与经营者之间实质上是一种委托代理的关系。由于信息的不对称，合约不完备，企业的经营者往往作出有利于自身利益最大化的决策，其经营目标可能和所有者的企业价值最大化的目标不一致，从而使所有者面临道德风险。道德风险的存在，可能会使企业坐失良好的发展机遇，增加不必要的非生产性支出以及盲目无效地扩大生产规模，由此所导致的损失可能对企业的经营业绩和财务状况构成重大的不利影响。
詹森和梅克林（1976）认为，克服和防范道德风险的关键，就是委托人必须给予代理人适当的激励来减少两者之间的利益差距，并花费一定的监控成本来限制代理人偏离委托人目标的行为。企业产权理论认为，解决委托代理问题，需要建立一个剩余控制权和剩余索取权的有效对应机制，即风险承担者与风险制造者的有效对应机制（张维迎，1996）。也就是说，作为代理人的经理人员拥有剩余控制权，就理应拥有部分剩余索取权，否则经理人员就会利用其掌握的控制权来侵蚀企业的剩余。由此可见，要使企业的薪酬制度能够达到有效激励经营者的目的，必须满足两个条件，一是经营者的收入水平与企业的效益水平挂钩，使经营者与所有者共同承担经营风险，共同分享企业剩余；二是采取某种形式让经营者拥有股份而成为企业的所有者之一，使企业的经营者拥有部分剩余索取权。
经理
股票期权（Executive Stock Option , ESO）正是适应上述要求的一种行之有效的企业激励机制，其基本内容是给予企业以首席执行官（
CEO）为首的高级管理人员在未来某特定的时间按某一固定的执行价格购买本企业一定数量普通股的权利。经理股票期权之所以能规避道德风险，是因为：经理
股票期权将经理人员的薪酬与企业的长期利益联系在一起，鼓励经营者更加关注企业的长期持续发展，而不仅仅是关注短期财务指标的变化，从而可以克服经理人员的短期行为；同时，经理
股票期权赋予企业经理人员一部分剩余索取权，允许经理人员参与企业剩余的分配，这样就把对经营者的外部激励与约束变成了经营者的自我激励与自我约束，经理人员具有经营好企业的内在动力，从而可以减弱经理人员的偷懒动机，降低经理人员的“在职消费”，并能激励经理人员勇于承担必要的风险，使经理人员能够通过拥有的部分剩余索取权来分享高风险运作所带来的较高收益，而不必只选择低风险项目来维持自己在业界的声誉。对企业的股东而言，由于经理人员的积极性和创造性被激发出来，股东也就无需密切注视经理人员是否努力工作，是否将企业资金投入到有效益的项目上，以及是否存在其他损害股东利益的行为，从而有效地降低了企业的代理成本。
经理股票期权自1952年在
美国诞生以来，经过几十年的发展，目前成为西方发达国家企业高级管理人员报酬的最重要组成部分。据
统计，《财富》杂志1996年公布的全球500强公司中，就有89%的公司推行了经理股票期权。在这些实施经理股票期权的公司中，高级管理人员的薪金只占全部报酬的7%，其余全部为激励性报酬，其中股票期权在全部报酬中的份额高达62%。迈克尔·詹森和凯文·墨菲（1990）、百里安·货尔和杰佛利·利比曼（1998）等经济学家对经理股票期权的激励效果进行了实证研究，其结论是公司经营业绩与经理
股票期权具有很强的相关性，与基本工资和年度奖金等传统薪酬制度相比，经理
股票期权更能发挥激励作用。
在肯定经理股票期权的激励作用的同时，对经理股票期权的内在风险也应给予高度关注。近期
美国以安然公司为首的一系列财务造假丑闻暴露了经理股票期权激励机制所存在的问题，这就是由于的信息的不对称，经理人员在公司经营业绩下降之前，往往通过虚增公司盈利包装公司财务报表的方式提高公司股价，并实施经理股票期权抛售股票获取丰厚利润。这说明经理
股票期权的实施使经理人员有更强烈的动机去提供虚假的财务信息推高公司股价，从而形成股市泡沫。另外，安然事件也反映出
美国当前的经理
股票期权
会计处理规范存在重大缺陷。
美国目前对经理人
股票期权
会计处理的主要规则是1972年会计原则委员会（APB）发布的第25号意见书和1995年财务
会计准则委员会（FASB）发布的第123号
财务会计准则公告。APB第25号意见书要求公司按照“内在价值方法”计算薪酬费用。这种薪酬费用的计算办法规定在企业授予经理股票期权的当日，如果经理股票期权的执行价格等于公司当时股票的市场价格，则公司的薪酬费用为零，公司损益表中的利润项目不会因为未来公司股价的变化而相应调整；只有当授予经理股票期权当日，经理股票期权的执行价格低于股票的市场价格时，公司的薪酬费用才为正值，从而应从损益表中相应抵减企业的利润。APB25号意见书发表以后，企业为了不计提薪酬费用，在授予经理股票期权时，一般规定经理股票期权的行权价格等于该种股票的市场价格，因此大部分上市公司没有确认经理股票期权的薪酬费用，对经理股票期权的薪酬费用反映仍然不充分。为了解决APB第25号意见书的缺陷，FASB提出以“公允价值法”代替原来APB（1972）所主张的“内在价值法”来计量经理股票期权。但却遭到了以微软公司为代表的大量运用经理股票期权支付高级管理人员薪酬的企业的反对。FASB（1995）只得在SFAS No.123中进行了妥协，鼓励采用公允价值法进行计量和会计处理，对于继续采用内在价值法进行计量和
会计处理的，则应披露若采用公允价值法，其对
会计报表所产生的影响。虽然对经理股票期权的
会计处理问题的争论还远未结束，但有一点可以肯定的是，如果FASB修改
会计准则并要求将经理
股票期权确认为费用，尽管会在一定程度上弱化
股票期权的激励作用，但另一方面将极大地遏制财务舞弊屡禁不止的势头，从源头上根除高管人员的财务舞弊动机。
三、 期权衍生产品在我国的发展现状及其相关政策建议 从目前的现实情况来看，我国还没有标准化的金融期权合约，但具有隐含期权特性的可转换
债券和作为长期激励机制的经理
股票期权已在我国出现，并有所发展。因此，本文在此主要针对可转换
债券和经理
股票期权在我国实践中存在的问题提出相关政策建议。
（一）可转换
债券 正如前文所述，企业可以利用可转换
债券中隐含的转换期权来吸引投资者，不仅可以降低企业的融资成本，而且还可以将
股票推迟到市场行情好转时发行。此外，企业发行可转换
债券对于合理构建资本结构和丰富
证券市场投、融资工具也具有十分重要的意义。
我国自1991年宝安首次发行可转换债券以来，截至2002年底，还仅有11支上市交易的可转换债券。目前正在排队等待证监会审核发行的公司已有数十家之多，但市场对可转换债券的需求并不理想，可转换债券的发行频遭冷遇，2002年10月21日，燕京啤酒公布的可转换
债券发行结果显示，在公司总额为7亿元的发行额度中，有3.7亿元须由主承销商中信
证券、副主承销商
上海证券等组成的承销团包销；2002年9月，丝绸股份发行可转换债券8亿元，有2.18亿元由主承销商东方
证券包销。导致这种状况的原因除了可转换债券的条款设计不够合理之外，还有一些重要的缺陷正制约着可转换债券市场的进一步发展、完善和成熟，如缺乏做空机制，可转换
债券的套利策略难以实现；三分之二的国有股及法人股不能上市流通，投资者对我国股市的未来发展状况缺乏明确的预期；机构投资者匮乏，交投不够活跃。
我们认为，我国应分阶段、有步骤地推动可转换债券市场的发展。首先，以可转换债券数量、品种的增加为手段，尽快增强可转换
债券市场的流动性；其次，通过市场规模的不断扩张，吸引
证券公司、
基金、上市公司等不同市场主体的积极介入；然后，在可转换债券的评级和咨询服务达到一定水准后，放开可转换债券的发行市场，进一步扩大可转换
债券的市场规模。为此，我们建议：
1.放松发行条件和扩大发行主体。可转换债券市场发展的初期，出于市场保护和风险防范的考虑，对可转换债券融资企业的资格进行严格审核是必要的。但如果对发债企业的条件限制过于严厉，也会对中国可转换债券市场的发展和规模的扩大产生负面作用。根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》以及相关的配套文件的规定，我国目前可转换债券的发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均达到10%(能源、原材料、基础设施类7%)”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。这些要求表明，国家只鼓励优秀企业发可转换债券，对于非上市或非赢利企业则进行了限制，这在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。在可转换债券市场出现供不应求的时候，建议监管部门适当放宽可转换债券的融资条件，不仅允许符合条件的上市公司发行可转换
债券，非上市公司只要有较好的
担保条件，也应积极鼓励。不仅允许国有企业可以发行可转换
债券，民营企业也应该享受同等待遇，特别是一些高科技风险产业的民营企业，更应积极支持。
2.培育机构投资者、刺激市场需求。目前我国可转换债券市场最大的问题就在于需求不足。在可转换债券融资企业数量有所增加、可转换债券市场规模有所扩大的基础上，下一步就是要尽快引入更多、更稳定的资金介入到可转换债券市场中来。具体可以有以下措施：（1）鼓励组建、发起可转换债券投资基金。目前中国还没有一家专门从事债券或可转换债券的投资基金，积极进行这类试点是有价值的。（2）将基金投资于债券市场的比例调高，或规定一个比例的资产必须投资于可转换债券。现在基金被要求投资于债券的20%资金，绝大部分投向了国债。（3）鼓励社保基金和保险基金进入可转换
债券市场。社保
基金和
保险基金对资产的安全性要求较高，如果过多比重进入股市，风险太大；全部投资于债券，又难以实现资产的“增值保值”；而将一定比例的资金投资于可转换
债券，则是一个可以“两全”的较佳策略。
3.完善中介机构的服务职能。可转换债券市场的中介服务主要包括可转换债券的评级、可转换债券的发行和可转换债券投资价值分析三个层面。从海外成熟市场的经验来看，前一项业务主要由专业的评级公司操作，后两项服务则主要由
证券公司提供。而我国目前在债券评级和投资咨询方面还非常落后，这主要表现在两个方面：一是可转换债券的评级体系尚未建立；二是可转换债券的投资价值研究不够充分。因此要着重在这两个方面有所改进。特别是信用评级体系的完善，不仅是可转换债券市场发展的需要，也是
债券市场及资本市场发展的重要基石。
4.建立健全可转换债券市场的投资者利益保护机制。可转换债券市场的进一步完善和发展，对投资者利益的保护尤为重要。建议出台相关的信息披露法规，加强相关发行企业的信息披露，使可转换
债券的交易和
股票市场的交易一样，受到市场的监督和约束。为了保护投资者的利益，建议对转股、赎回、回售、发行人负债及重大资信变化、
担保人发生重大变化情况以及改变募集资金用途的程序等方面的信息作重点披露。
（二）经理
股票期权
随着
美国安然公司的破产，经理股票期权的负面作用逐渐显露出来。如同其他衍生金融产品一样，经理股票期权也是一把“双刃剑”，妥善利用之，确实能起到有效的激励作用；但若滥用之，同样能给公司带来毁灭性的灾难。对此，我们应对经理股票期权应有一个正确的认识，那种把经理股票期权视为解决委托代理问题的灵当妙药而完全忽视其负面影响的观点是不可取的；但仅仅因为两、三家西方著名公司滥用股票期权而彻底否定股权激励积极作用的看法同样是因噎废食的短视行为。我国在20世纪90年代对经理
股票期权进行了大胆的尝试和探索。但严格地说，除了在香港上市的联想香港公司、方正香港公司等红筹股公司已经按照国际惯例建立了经理
股票期权激励机制以外，我国在
北京、
上海以及
武汉等地进行的试点，都不是真正意义上的经理股票期权。这是由于在我国目前的经济发展阶段，企业在推广规范的经理股票期权时还存在着若干制约因素，这些制约因素主要表现在实施经理股票期权的
股票来源与现行的法规相抵触、公
司法人治理结构还不规范、
证券市场信息失真较为严重以及企业经理人员的非市场化选择等方面。针对经理
股票期权实践中存在的这些问题，我们提出如下政策建议：
1.健全相关法律体系。修改《公
司法》中关于不允许公司回购和持有自身股票的规定，允许上市公司回购并持有不超过一定比例的本公司股票专门用于经理人股票期权计划；修改《
证券法》中的相应条款，允许经理人在特定的期限内可以买卖本公司的
股票；对因
股票期权等长期激励制度产生的税收问题实施特别处理；同时，
财政部门在制订的经理
股票期权
会计制度或是相应的
会计准则中，应将根据期权定价模型确定的经理
股票期权公允价值计入公司报酬成本。
2.完善
公司治理结构和监督管理机制。国有经济从一般竞争性领域向战略领域集中，对于那些处于非国家经济命脉行业的上市公司，国有股权可逐步退出，以降低国有股权的集中程度，培育多元化投资主体尤其是机构投资者；以法律形式规定在公司董事会中设立相当数量有影响力的独立董事，并对独立董事的任职资格条件作出严格的规定。此外，为了保证经理
股票期权的规范进行，应加强对经理
股票期权执行情况的信息披露和监管，同时也应加强对注册
会计师行业的独立性和
审计质量的监督。
3.建立规范有效的证券市场。经理股票期权激励作用的发挥是以一个高度有效、结构合理的
证券市场为依托的，没有这个市场或者这个市场存在严重缺陷，都会影响股票期权的激励效果。实际情况表明，我国股票市场目前还不是一个有效的市场，公司的股票市场价格与公司实际经营业绩的相关性极低，上市公司编造虚假财务信息和庄家联手操纵股价的现象也十分普遍。在这种市场环境中实施经理股票期权，经营者为了在经理股票期权行权时股票保持较高的市场价格，很可能通过隐藏费用、需增收入的方式“包装”公司经营业绩，使公司
股票价值偏离其实际价值，增大公司的潜在经营风险，违背实施经理
股票期权意在双赢的初衷。因此，我国需要进一步培育证券市场，审慎调节市场供求，使
证券市场向稳定高效的方向发展，为经理人员的经营业绩提供一个公平合理的评价机制。
4.培育竞争充分的职业经理人市场。目前国有企业的经理人员并非通过市场选择，而主要是由政府主管部门来选择任命。在经理人员非市场选择的情况下，经理人员的个人前途更多地取决于与上级主管部门的关系，因此，搞好对上关系通常比搞好经营管理更为重要。在这种情况下，经理
股票期权无法达到激励经理人员将自身利益与企业长期利益联系在一起的目的。因此，我国应培育竞争充分的职业经理人市场，建立企业经理人员的筛选、淘汰机制，让优秀的经营者成为企业的高管人员，从而为经理
股票期权的顺利实行创造一个适宜的外部环境。
参考文献
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股票期权计划.
北京：中国
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and Ownership structure. Journal of Financial Economics, (October).
10.Merton, R.C. 1973 .Theory of Rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and
Management Science 4 (spring).
Application of Options in Enterprises’ Financial Risk Management
Huang Benyao
Abstract： The operating environment in China has witnessed great changes since China’s entry into WTO. The uncertain volatility of interest rate and currency exchange rate magnifies
the enterprises’ operating risks. However, the enterprises are fairly short of financial risk
management instruments in that the financial derivative market has not come into being in
China. This article systematically studies the option management strategies for financial risks
from the aspect of option theories, and put forward some suggestions for the problems of
implementing executive stock options and convertible bonds in our country.
Key Words ：Call Option, Put Option, Executive Stock Option, Convertible Bond
来源:《会计论坛》2003年第1辑
