摘要：传统财务管理一直存在单一目标与多元目标之争，其主要观点可以概括为盈利能力最大化目标和财务能力协调化目标。事实上，盈利能力只是财务能力的一部分，而财务能力也只是企业能力的一部分。盈利能力最大化不能反映财务能力的最大化，财务能力的协调化也难以保证企业能力的最大化。本文在对传统财务管理目标进行评述的基础上，引入企业财务核心能力，并认为企业可持续盈利成长能力是企业财务管理的最优目标。
关键词：财务管理目标；财务能力；财务核心能力；可持续盈利成长能力
财务管理目标是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点与归宿。财务管理目标决定了企业财务管理的
组织、原则、方法与指标体系，因而，财务管理目标长期引起学术界的关注与争议是自然的。然而，尽管人们提出了企业财务管理目标的特征，强调合理的财务目标应具有相对稳定性、可衡量性、层次性、可控性、统一性，也就是要把抽象的、定性的经济效益目标具体化、定量化、使之具有较强的可操作性。但即使如此，也难以确定传统财务管理目标的优劣。因此，有必要站在全新的角度，引入企业能力理论，对
企业财务管理目标进行重新审视，以便确定能全面反映企业目标和企业
财务管理实践的真正可操作的企业
财务管理目标。
一、传统财务管理目标：盈利能力最大化与财务能力协调化之争
要重新审视企业财务管理目标，就必须对财务管理目标的现行观点进行简要评述。对于什么是企业财务管理目标，理论界存在单一目标与多元目标之争。单一目标论认为，企业财务管理只能有一个主要目标或总目标，其它目标均为总目标服务，是总目标的具体化。多元目标论认为，企业财务管理是一个系统，其目标也是一个多元的有机构成体系，即综合目标群。在多元目标中有处于支配地位，起主导作用的主导目标，也有对主导目标的实现起配合作用的辅助目标。我认为，企业财务管理的主导目标只能是一个，但具体目标可以多元化。
企业财务管理系统只能有一个总目标，但总目标要能分解为具体目标，并能涵盖财务管理的诸多方面和各个层次，使之形成较完整的目标体系。如此看来，单一目标与多元目标之争似乎可以统一。但真正的问题不在于单一目标还是多元目标，而在于
财务管理总目标或
财务管理主导目标如何确定。
财务管理目标源于企业目标并为企业目标服务，因而，企业财务管理目标的研究在很大程度上是企业目标的研究。但是，必须说明的是，企业财务管理系统只是企业系统的一部分，企业财务管理目标也只是企业目标的具体化，不能将企业财务管理目标与企业目标截然区分，但也不能将二者视为完全等同，否则，
企业财务管理目标的争议将一直持续。可遗憾的是，我国传统的财务管理目标未能严格地区分于企业目标。
财务管理目标研究和争议的分歧也来自于
财务管理目标与企业目标的重叠与模糊。
企业财务管理目标与企业目标重叠与模糊在传统的单一目标论中表现最为突出。单一目标论最早的观点是利润最大化目标，以后又在此基础上形成每股收益最大化、净资产收益率最大化、股东财富最大化、每股市价最大化、公司价值最大化等目标。利润最大化目标早在17世纪就已提出，并成为西方传统企业理论和决策理论的基本假设。这种观点在西方
经济管理中是根深蒂固的，亚当·斯密，大卫·李嘉图以及阿尔弗莱德·马歇尔等经济学家都认为，企业的目标应是利润最大化。由于利润是剩余产品的价值表现，追求利润最大化目标符合人类行为的天性，有助于社会资源的最优配置，有助于强化
企业财务管理，因而也被视为企业
财务管理目标。尽管这种观点遭到很多学者批评，但由于利润最大化目标是企业财务能力中最重要的盈利指标，因而仍然有许多学者认为：用利润最大化作为企业理财总目标是一种客观选择，或者认为利润最大化是企业
财务管理的合理目标或最优目标。
由于利润最大化目标是一个绝对数指标，难以反映投入产出关系，因而人们提出了每股收益最大化目标。由于每股收益是每股净资产与净资产收益率的乘积，仍然难以真正反映投入产出关系，因而人们又进一步提出净资产收益率最大化目标。净资产收益率作为反映盈利能力的相对指标，能够较好地反映企业投入产出关系，因而受到西方财务经理的普遍欢迎。在中国的上市公司中，由于一定的净资产收益率是公司融资配股的主要条件，因而也被大多数公司的财务经理所接受，甚至采取非正当措施操纵这一指标，出现净资产收益率的10％现象。但是，每股收益最大化与净资产收益率最大化目标仍然无法回避其末考虑资金时间价格与风险价值的批评。
西方国家在对利润最大化目标提出疑问的基础上，提出了股东财富最大化目标。股东财富最大化是指企业通过合理经营，在考虑资金时间价值和风险价值的情况下，使企业总价值达到最大，进而使股东财富达到最大化。因而股东财富最大化也就是企业价值最大化。股东财富是指未来时期属于股东利益的现金流量按考虑风险价值的投资者要求的报酬率贴现而得到的股东投资报酬的现值。由于股东财富体现在公司价值上，而公司价值又体现在股票价格上，因而西方学者又将股东财富最大化与股票市价最大化等同，并认为公司竭力使其股票价格最大化，对公司、对股东、对社会都是有益的。但实际上股东财富或公司价值并非正确地反映在股票价格上，股东价格由于是外部资本市场参与者对公司的评价，其评价的准确性一方面受到信息不对称的影响，另一方面也存在投机因素影响，即使在有效的市场中，
股票价格也高于其价值，即存在一定的股市泡沫。因而
股票市价最大化不宜作为企业财务管理目标。公司财务管理基本质是代理股东理财，因而以股东财富最大化为目标符合
企业财务管理的代理行为的本质特征，所以，股东财富最大化目标在西方越来越普遍地所接受。但是，股东财富最大化与公司价值最大化的关系依然存在争论，而中国上市公司只是企业的极小部分，资本市场不完善，短期内要以股东财富最大化或公司价值最大化作为
财务管理目标似乎条件尚不具备。即使条件具备，股东财富最大化和企业价值最大化也依然是利润最大化的变形与完善，尽管其考虑了风险价值，但决定公司价值与股东财富最主要的因素是企业收益。因此，我们有理由将
财务管理单一目标论的各种观点统称盈利能力最大化观点。
由于盈利能力是财务能力体系中最重要的能力，因而，单一目标论强调盈利能力的重要性并以盈利能力作为企业
财务管理目标具有重要意义。但是，企业财务能力包括盈利能力、偿债能力、营运能力。社会贡献能力和成长能力等，单纯强调盈利能力最大化的缺陷也是显而易见的。因此，多元目标论者在此基础上引入其它能力，强调财力能力的协调就具有非常重要的意义，它使企业
财务管理目标研究向前迈进了一步。
财务管理多元目标者论认为：
企业财务管理目标是确保企业各种财务能力的有机协调统一。这种观点又可进一步分为两能力协调、三能力协调和多能力协调三种观点。两能力协调是指现代企业必须十分重视偿债能力与盈利能力两大基本财务能力，并指出在有效保证企业偿债能力的基础上，不断追求企业盈利能力的最大化，做到两大财务能力有机协调统一，是现代企业
财务管理工作应追求的基本目标。三能力协调是指企业应科学而有效地
组织企业财务活动，不断提高企业的营运能力、偿债能力和盈利能力，使三个能力协调统一。多能力协调是指企业
财务管理应以所有财务能力的协调增长为目标。财务能力协调化目标并不否认企业盈利能力最大化目标，而是看到企业财务能力之间存在矛盾统一关系，因此认为能力的协调是确保盈利能力最大化的前提。由此看来，财务能力协调化更有意义。
上述分析表明，学术界关于
企业财务管理目标的讨论本质上是单一的企业盈利能力最大化目标与企业财务能力协调化目标之争。尽管各派内部也存在争论，但内部争论只能是单一目标与多元目标争论的补充。既然我们已将企业
财务管理目标的争论抽象为财务能力之争，那么，我们就有必须对企业财务能力和财务核心能力进一步分析，以便确定合理的最优的
财务管理目标。
二、企业财务能力与财务核心能力
企业能力理论研究是近10年来西方国家在战略管理和经济学研究中的最新潮流。自1990年C·K·潘汉尔德（Prahalad）和甘瑞·哈默（Gary Hamel）在《哈佛
商业评论》上发表“企业核心能力”一文后，围绕企业核心能力的理论研究出现了新的高潮，企业能力已成为企业管理研究和战略管理研究的主题。企业能力理论认为，企业在本质上永远是一个能力体系，积累、保持和运用能力开拓产品市场是企业长期竞争优势的决定因素，企业能力储备参与决定企业的经营范围，特别是企业多角化经营的广度与深度。企业能力作为企业拥有的主要资源或资产，能够给企业带来收益，它是企业成长的一种动力机制。企业的能力包括很多方面，而其核心能力是企业持续竞争优势的源泉。企业核心能力具有价值性、异质性、不能仿制性和难以替代性四个特征，并认为企业核心能力是“
组织中的积累性学识特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流派的学识。”显然，企业核心能力是一种知识资本，这在知识经济社会中具有非常重要的意义。
企业能力理论包含的内容众多，其文献也非常丰富。国内理论界近年来对企业能力理论也进行了众多的介绍。但是，企业能力与企业财务能力之间的关系以及企业财务核心能力的研究尚未引起足够重视。我们认为，企业能力的研究将极大地推动企业财务能力和财务核心能力的研究，而这种研究必然将推动
企业财务管理目标的研究并有助于合理确定企业
财务管理目标，进而对企业
财务管理理论与实践产生重大影响。因此，研究企业财务能力与财务核心能力是十分必要的。
企业能力包括财务能力、企业家能力、管理能力、生产能力、营销能力、研究开发能力、原材料供应能力和组织协调能力等。企业能力不是单一的，而是一个较完整的企业能力体系。在企业能力体系中，居于核心地位的是能够维持企业持续竞争优势的
组织中积累性学识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流派的学识。可见，企业核心能力强调企业持续竞争优势和协调。尽管人们对企业核心能力是什么还存在多种看法，但可以肯定的是，企业能力和企业核心能力的提高最终将体现在企业财务能力的改善和提高。只有企业财务能力提高，才能维持企业能力的提高，才能确保企业持续竞争优势的延续。
企业财务能力包括盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力与社会贡献能力等多个方面，它是一个完整的能力体系。在企业财务能力体系中，居于核心地位显然是企业盈利和成长能力。因为盈利能力的提高有赖于营运能力的提高，有助于偿债能力地增强和社会贡献能力的提高，同时也是企业成长的主要动力之一。一个企业的价值取决于其盈利和成长能力。企业的盈利和成长能力受其产品市场和筹资策略的影响。为达到发展和获利目的，管理部门需要利用经营管理、
投资管理、融资策略和股利分配策略四个杠杆，而它们已包括财务能力的主要方面。
企业财务能力以盈利能力和成长能力为核心，也得到财务管理目标实证研究的支持。有人对
法国、
日本、
荷兰、
挪威和
美国的4个产业部门中的87个企业的财务管理人员对
财务管理目标的态度进行的调查发现：
法国财务主管首先选择以税后利润为目标，但也十分重视资金流动性目标；
日本财务主管主要选择以税后利润为目标，但对企业发展目标与安全目标也很重视；
挪威的财务主管则将盈利能力与偿债能力置于同等重要的位置；而
荷兰与美国的财务主管则把盈利能力的增长目标放在首位，美国企业的财务主管甚至把资产的增长与销售增长也列入倾向目标。在这方面，
美国哈尼西弗格工业有限公司
财务管理执行副总裁弗朗西斯·M·考比 （Franci M．Corby）说得更明确，像我们这种标准的
美国公司，非常关注提高公司的成长率，包括销售成长率和利润成长率。“如果公司能维持一个良好的稳定的增长率，在未来，我们可能会被允许保持一个较高的资产负债率。”硅图有限公司财务总监斯坦利·麦莱斯漫（Stanley Meresman）也进一步指出：
公司管理资产的有效程度将决定公司最大的中立现金的增长率，因此，资产管理的效率与收益增长同等重要。可见，盈利能力与成长能力是企业财务能力中最核心的能力。
但是，
美国资深财务学家罗伯特·C·希金斯教授提出警告：“从财务角度看，增长不总是上帝的一种赐福。快速的增长会使一个公司的资源变得相当紧张，因此，除非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制，否则，快速增长可能导致破产”。所以，希金斯教授强调公司应保持可持续增长，并指出可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。另一位著名财务学家詹姆斯·C·范霍恩也表达了同一思想。尽管两位财务学家是从销售的可持续增长角度提出警告，但是他们强调成长的可持续性对我们有很大启示。
众所周知，可持续增长理论强调企业增长与企业资源和外部环境的协调，它是可持续发展理论的重要组成部分与延伸。可持续发展原指社会、经济、人口、资源与环境的协调发展和人的全面发展。社会和经济的可持续发展需要自然资源、
人力资源和环境来支持，如果资源枯竭和环境破坏，社会和经济发展就失去了基础。同样，企业的可持续发展也需要财务资源和环境来支持，如果财务资源枯竭和市场环境破坏，企业的可持续发展也会失去基础。企业的可持续发展我们称为企业的可持续增长。为了把盈利能力和成长能力有机结合，我们将企业可持续增长定义为：在保持企业财务政策不变和既定的市场环境条件下，企业能够实现的盈利增长比率即企业可持续盈利增长能力。企业可持续盈利增长能力是盈利能力与成长能力的复合，并强调这种能力的可持续发展。
在市场环境不变的条件下，企业可持续盈利成长动力主要来自企业资本的增加，内部管理效率的提高及企业财务政策的改变。企业资本增加主要表现在留存收益、增发
股票或增加负债。内部管理效率的提高主要表现在降低成本、减少资金占用、提高资金周转率等方面。企业财务政策的改变主要表现在企业分配政策、资本结构优化、财务杠杆的利用等方面。可见，企业可持续盈利成长能力涉及盈利能力，偿债能力、营运能力、成长能力和社会贡献能力等财务能力的各个方面，它在企业财务能力体系居于核心地位。因此，我们认为企业财务核心能力就是企业可持续盈利成长能力。对于可持续盈利成长能力以及与
财务管理目标之间的关系我们将在下文进一步研究。
三、可持续盈利能力与企业财务管理目标
上文分析可以说明，盈利能力的最大化不如盈利能力增长的最大化，而盈利能力增长的最大化不如盈利能力可持续增长的最大化。盈利能力的最大化是一个静态指标，反映的是过去，而盈利能力增长的最大化则是一个动态指标，它反映的是未来。
企业财务管理应该面向未来，因而
美国企业的财务经理们较早地注意财务盈利能力的未来增长潜力。但是，盈利能力增长的最大化并不能保证其增长的可持续性。一个企业要保持其盈利能力的短期增长是容易的，可企业盈利能力的短期快速增长有可能损害其长期持续增长能力，从而使短期增长变得毫无意义，甚至遭受财务失败或破产的命运。在中国，“明星企业成为流星企业”的现象非常普遍，这都是没有正确认识企业可持续增长能力而酿成的苦果。因此，我认为，现代企业
财务管理应该以企业盈利能力的可持续增长或以可持续盈利成长能力的最大化为目标。只有将可持续盈利成长能力最大化为目标，才能抓住财务核心能力，从而全面提升企业财务能力，推动
财务管理的深化。
为了进一步说明企业可持续盈利成长能力与
财务管理目标的关系，我们有必要简要地讨论可持续盈利成长能力模型。詹姆斯·C·范霍恩和罗伯特·C·希金斯分别在文献（12）和文献（21）中讨论了企业可持续销售增长与权益增长模型，但是，销售持续增长不等于盈利持续增长。从短期来看，由于财务杠杆与经营杠杆的作用，盈利增长有可能远高于销售增长；也可能因为外部环境改变而使盈利增长远低于销售增长。例如，全球工业500强企业1990—1993年年均销售收入增长2.19％，而利润总额年均下降13.34％，但1994－1997年年均销售收入增长3.79％，而利润总额年均增长17.07％。可见，我们有必要在可持续销售增长模型的基础上进一步讨论可持续盈利增长能力模型。
企业收益增长的动力主要来自于企业资产的增加，也就是股东权益的增加和负债的增加。在资本结构合理且保持不变的情况下，其增长的动力主要来自于股东权益的增加。而股东权益的增加一方面来自于企业的留存收益，另一方面来自于增发
股票或配股筹集的资本。所以，股东权益的增加可记为△S，则：
△S＝E·b＋N·p （1）
式中，E为公司收益，b为留存收益比率，N为增发股数，p为增发价格。由于股东权益的增加，相应增加的负债可以表示为增加的股东权益乘以负债权益比率。负债的增加记为△B，则：
B
△B＝△S·（—） （2）
S
同理，相应增加的资产（记为△A）则可以表示为增加的股东权益乘以资产权益比率，即：
A
△A＝△S·（—） （3）
S
由于企业资产增加，因而企业的税息前利润（EBIT）也相应增加。税息前利润的增加额（△EBIT）应等于资产的增加额（△A）乘以税总前资产收益率，即：
EBIT
△EBIT＝△A·（───）（4）
A
相应地利息的增加额（△1）应等于负债的增加额（△B）乘以利息率（i），即：
△I＝△B·i （5）
因而，企业税后利润的增加额（△E）应为：
△E＝（△EBIT一△I）·（1－T） （6）
式中，T为
企业所得税率。因此，将上面公式结合进一步简化可以得到，企业税后利润成长率（△E／E），可以表示为：
△E N·p A EBIT B
──＝（b＋───）·[（─）·（───）－（─）· i〕·（1－T） （7）
E E S A S
为了全面反映企业收益成长能力，可以将上式变形为下列较为繁杂但更便于分析的表示方法，即：
△E N·p A Q C－a B
──＝（b＋───）·[（─）·（─－───）－（─）· i]·（1－T） （7）
E E S A A S
式中，（△E／E）为企业盈利成长率，（N·P／E）为外部筹资比率，b为企业留存收益率，（A／S）为资产权益比率，（Q／A）为资产周转率，[（C＋a）／A]为资产消耗率，C为变动成开总额，a为固定成本总额，（B／S）为负债权益比率。因此，分析（8）式我们可以清楚地看到：在
企业所得税率（T）和利息率（i）不变时，企业盈利成长能力主要受企业筹资能力（ NP／E）、企业营运能力（Q／A），内部控制水平（C／A， a／A），企业偿债能力（A／S），企业分配政策（b）以及资本结构（B／S）等方面的影响。分析上式还可以看出，企业盈利能力保持成长的前提条件是企业税息前利润必须大于利息，否则企业盈利就难以保持增长。在影响企业盈利增长能力的因素中，并非每一因素均可不断改善，例如，企业分配政策受到法律和上限的限制，资本结构也存在最优结构，企业内部控制水平也受到内部潜力的限制，企业营运效率也受到外部环境的影响，企业筹资能力也受到政策与资本市场制约。因此，企业盈利增长能力不可能无限提高，也就是说，企业盈利增长能力存在上限，而这一上限就是企业可持续盈利成长能力。上面的分析可以看出，企业可持续盈利成长能力是企业财务能力体系中最核心的能力。
企业可持续盈利成长能力的基础是盈利，目的是成长，关键是可持续，三者缺一不可。只有将盈利、成长、可持续三者有机结合，才能有效地协调财务、资源与环境的关系。由于企业可持续盈利成长能力一方面反映了利润最大化目标，每股收益最大化目标，净资产收益率最大化目标，另一方面也反映了企业财务能力协调化目标，因此，以此作为财务管理目标应该能够被大多数人接受。不管股东财富最大化和公司价值最大化之间是否存在差异，但可以肯定的是，在投资者要求的报酬率和企业过去收益既定的情况下，股东财富最大化或公司价值最大化有赖于企业可持续盈利成长能力的最大化。因此，以企业可持续盈利成长能力的最大化作为财务管理目标，可以较好地统一现行各种观点，对企业制定
财务管理战略和强化
财务管理也具有十分重要的指导作用。
作者:朱开悉 来源:财经论丛200105
